指數(shù)基金的價值

前文我們已經(jīng)提到過，指數(shù)基金，顧名思義，是指以特定指數(shù)（如滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)等）為標(biāo)的指數(shù)，并以該指數(shù)的成份股為投資對象，通過購買該指數(shù)的全部或部分成份股構(gòu)建投資組合，以追蹤標(biāo)的指數(shù)表現(xiàn)的基金產(chǎn)品。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截止2022年三季度末，國內(nèi)指數(shù)基金達1427只，資產(chǎn)規(guī)模已突破21546.59億元（不計ETF聯(lián)接基金），占同期國內(nèi)公募基金行業(yè)總規(guī)模的近10%，受到越來越多投資者的青睞。

舉個例子，2007年12月巴菲特發(fā)起了一個50萬美金的賭約，以從2008年1月1日開始的十年為期，他認(rèn)為標(biāo)普500指數(shù)基金的回報將超過對沖基金的回報（扣除手續(xù)費、成本和費用）。最終有一位基金經(jīng)理出來應(yīng)戰(zhàn)，他選擇了5只“基金中基金”構(gòu)建組合來迎接挑戰(zhàn)。這5只“基金中基金”涵蓋數(shù)百只主動管理的對沖基金，背后實際上是眾多的華爾街精英的智慧。10年后該基金經(jīng)理的投資組合平均年化收益率是2.96%，而巴菲特押注的標(biāo)普500指數(shù)基金的平均年化收益率是8.5%，巴菲特大獲全勝。

看到這里，大家是不是很想知道指數(shù)基金究竟有何神奇之處，令那么多華爾街的聰明人都無法超越呢？

1、指數(shù)基金尋求的是目標(biāo)市場的平均收益

指數(shù)基金以指數(shù)成份股為投資對象，構(gòu)建投資組合，全部或抽樣復(fù)制標(biāo)的指數(shù)。通過緊密追蹤標(biāo)的指數(shù)表現(xiàn)，獲得市場平均收益，即Beta收益。這里經(jīng)常有投資者陷入誤區(qū)，覺得平均值很容易戰(zhàn)勝。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)過去3年只有36.6%的個股跑贏滬深300；過去10年只有29.2%的個股能跑贏滬深300，這充分說明戰(zhàn)勝市場平均收益并非一件容易的事情。

數(shù)據(jù)來源：Wind，指數(shù)收益為全收益，收益統(tǒng)計區(qū)間為2012-01-01至2021-12-31；每一時間區(qū)間內(nèi)不對未上市或上市時間不足180天的股票進行計算。

2、指數(shù)基金的運作公開透明

我們經(jīng)常談到的主動型權(quán)益類基金，會在季報中披露季末時點的前十大股票持倉，在半年報和年報中披露半年/年末時點的完整股票持倉。在前后兩期定期報告對應(yīng)時點之間，基金日常發(fā)生的變化，投資者是無從知曉的。

另外，由于定期報告披露時間滯后，報告披露時，基金經(jīng)理可能已經(jīng)調(diào)倉換股，增減倉位，這些也是投資者無法直接、及時、準(zhǔn)確了解的。而指數(shù)基金復(fù)制指數(shù)構(gòu)建投資組合，持倉股票和結(jié)構(gòu)與標(biāo)的指數(shù)會十分接近。在指數(shù)編制機構(gòu)官網(wǎng)或者行情軟件上查詢指數(shù)信息，即可大致掌握基金的投資組合信息。如果是ETF，基金管理人在交易日開市前會公布申購贖回清單（PCF清單），相當(dāng)于展示了投資組合，看一看PCF清單，就等于全景掃描了一遍ETF的最新持倉，更加公開透明。

3、指數(shù)基金的持倉連續(xù)穩(wěn)定

主動型基金的基金經(jīng)理可以在基金合同約定的范疇內(nèi)，自主判斷，自主決策，對投資組合進行調(diào)整，力爭收獲更高超額收益。而指數(shù)基金是按指數(shù)編制規(guī)則構(gòu)建組合，全部或抽樣復(fù)制指數(shù)，且為保證跟蹤效果，會以高倉位運作，力求實現(xiàn)投資者看到的指數(shù)長什么樣，買到的基金就大概長什么樣。因此，工具化特征鮮明的指數(shù)基金，持倉情況“天生”就會比較穩(wěn)定連續(xù)。

4、指數(shù)基金的費率相對低廉

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2135支指數(shù)基金平均的管理費率和托管費率，分別為0.59%和0.12%；4311支主動偏股基金平均的管理費率和托管費率，分別為1.46%和0.24%。

注：本表格中主動偏股基金統(tǒng)計選取的是Wind開放式基金分類中的852支普通股票型基金和3459支偏股混合型基金。指數(shù)基金統(tǒng)計選取的是Wind開放式基金分類中的1783支被動指數(shù)型基金和352支增強指數(shù)型基金。

數(shù)據(jù)來源：Wind；統(tǒng)計截止2022/11/6

因此，在不考慮認(rèn)/申購、贖回費、銷售服務(wù)費等銷售費用的情況下，指數(shù)基金的費率比主動偏股基金平均低一個百分點左右，還是實惠不少。

做個總結(jié)，如果你看好市場或者某一行業(yè)、主題的長期趨勢，希望有機會獲得相關(guān)市場平均收益，又想簡單透明、省錢省事，可以考慮選擇指數(shù)基金。但對這類工具型產(chǎn)品高倉位、高波動的特征，以及其投資組合的構(gòu)建和運作方式要有清晰客觀的認(rèn)知。

02

解碼指數(shù)基金（上）：收益與風(fēng)險如何平衡？

前面幾期，我們?yōu)榇蠹医榻B了指數(shù)和指數(shù)化投資的基礎(chǔ)知識，概覽了寬基指數(shù)、行業(yè)指數(shù)、主題指數(shù)、策略指數(shù)，帶大家初步了解了指數(shù)的觀察方法，而當(dāng)一只指數(shù)基金擺在你的面前，是該“珍惜”還是“放棄”，讓我們進一步推近鏡頭，換幾個視角，仔細看個究竟。

投資指數(shù)基金，除了弄清楚標(biāo)的指數(shù)的基本特征（選樣方法、市值風(fēng)格、行業(yè)分布、主要成份股等），歸根到底，大家最關(guān)心的還是“風(fēng)險有多大”、“我能賺多少”。指數(shù)基金的風(fēng)險、收益怎么看，能否力爭用相對更小的風(fēng)險爭取更高的回報，讓我們來逐條理一理。

指數(shù)基金緊密跟蹤標(biāo)的指數(shù)，因此弄清楚標(biāo)的指數(shù)的收益-風(fēng)險特征，指數(shù)基金的收益-風(fēng)險特征就可盡收眼底了。

1. 1. 歷史業(yè)績，怎么看？

指數(shù)的歷史業(yè)績一般從絕對收益率和相對收益率兩個角度來看：

第一，絕對收益率。累計收益率、年度收益率、年化收益率都是直接了解指數(shù)在一段時間內(nèi)漲跌幅的主要指標(biāo)。其中，累計收益率和年度收益率比較直觀好理解；年化收益率則是把區(qū)間累計收益率換算成以年為單位、以復(fù)利計算的方式推導(dǎo)、每年能帶來的收益，但這只是一個換算值，并不代表每年實際收益。以滬深300價格指數(shù)為例，截至11月29日，2013年以來的近10年，累計收益率為52.54%，年化收益率為4.48%，但這期間各年度收益率分化也較大（見下圖）。

近10年來滬深300價格指數(shù)的各類絕對收益率

數(shù)據(jù)來源：Wind，統(tǒng)計區(qū)間：2013年以來至2022年11月29日

第二，相對收益率。相對收益率是指數(shù)“和別人比的業(yè)績”，例如，可以和某一市場代表性指數(shù)相對比，看該指數(shù)是跑贏了還是跑輸了。例如，A指數(shù)在某一時段收益率為20%，而滬深300同期收益率為10%，A指數(shù)就跑贏了滬深300指數(shù) 10個百分點。

1. 2. 風(fēng)險水平，怎么測？

股票市場中，風(fēng)險是多維的，針對指數(shù)常用的測度風(fēng)險的指標(biāo)為波動率和最大回撤。

波動率，以指數(shù)一段時間收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來表示，波動率越高，投資指數(shù)收益率的不確定性越高，往往階段性持有出現(xiàn)虧損的概率也越高、風(fēng)險越大。例如，大盤藍籌風(fēng)格的滬深300指數(shù)和中小成長風(fēng)格的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)相比，波動率相對偏小，風(fēng)險相對低一些（見下表）。

最大回撤是衡量指數(shù)風(fēng)險的另一個常見指標(biāo)，指給定時間區(qū)間內(nèi)指數(shù)最大的下跌幅度，代表的是投資持有該指數(shù)基金如果“不幸”遇到最糟糕情況，會遭受多大比例的損失。近10年間，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的最大回撤幅度也明顯大于滬深300指數(shù)（見下表）。

數(shù)據(jù)來源：Wind，統(tǒng)計區(qū)間：2013年以來2022年11月29日

1. 3. 收益-風(fēng)險性價比，怎么評價？

我們買東西總想要物美價廉，做投資也類似，總希望在收益與風(fēng)險之間，追求更高的“性價比”，即努力讓所承擔(dān)的每一單位的風(fēng)險能“換取”盡可能高的收益回報。因此，參與指數(shù)基金投資，需要更多關(guān)注指數(shù)的“性價比”。

一般，衡量評估指數(shù)的“性價比”，可以參考夏普比率這個指標(biāo)。

夏普比率 = (指數(shù)年化收益率 - 年化無風(fēng)險利率) / 指數(shù)年化收益率的標(biāo)準(zhǔn)差

簡言之，夏普比率表達的意思就是：每承受一單位總風(fēng)險，能（相對于無風(fēng)險利率）產(chǎn)生多少的超額收益。還是以滬深300和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為例，從近10年的時間維度來看，雖然波動較大，但創(chuàng)業(yè)板指數(shù)憑借更高的累計收益，收獲相對更高的夏普比例。

數(shù)據(jù)來源：Wind，統(tǒng)計區(qū)間：2013年以來至2022年11月2日

綜上，投資指數(shù)，解碼指數(shù)基金，查收益、明風(fēng)險、算“性價比”，歷史數(shù)據(jù)雖不能預(yù)示未來，但可以方便我們充分認(rèn)知指數(shù)的特征，了解指數(shù)基金是否符合自己的風(fēng)險偏好。

在這個過程中，保持客觀冷靜，精心篩選、分散配置，配合靈活適用的投資策略（如定投等），也都是提高勝率、提高預(yù)期收益和投資性價比的關(guān)鍵所在。

03

解碼指數(shù)基金（中）：如何透過曲線看“本質(zhì)”？

從微觀視角看，指數(shù)成份公司的盈利和成長是指數(shù)基金收益的直接來源。

在上一篇，我們同大家分享了觀察分析指數(shù)收益、風(fēng)險主要指標(biāo)，本篇我們帶上放大鏡，透至指數(shù)曲線背后，看看成份公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，梳理常用的基本面財務(wù)指標(biāo)。

投資指數(shù)基金，分析指數(shù)成分股基本面財務(wù)指標(biāo)，常用“整體法”，簡單而言，就是把所有成份股“打包”進行整體計算，相當(dāng)于把所有成份公司假想為一家公司來觀察。

【常用指標(biāo)1】 盈利能力：凈資產(chǎn)收益率（ROE）等

凈資產(chǎn)收益率（ROE），即企業(yè)凈利潤與凈資產(chǎn)的比值，反映股東投進公司的每一元錢在某個階段（如一個會計年度）賺了多少利潤，是衡量企業(yè)盈利能力最重要的指標(biāo)之一。巴菲特曾多次強調(diào)：“我們用ROE衡量一家公司的好壞”。

相應(yīng)地，指數(shù)ROE表示指數(shù)成份股中企業(yè)的凈利潤之和與凈資產(chǎn)之和的比值，可整體衡量指數(shù)中所有企業(yè)運用自有資本盈利的效率。

一般而言，盈利能力越強的指數(shù)，中長期來看收益率也越高。以滬深300和上證A股指數(shù)為例，2017-2021的完整5年間，滬深300每年的ROE均高于上證A股指數(shù)；同期，滬深300指數(shù)年化收益率為8.57%，也明顯高于上證A股的3.35%。

滬深300指數(shù)與上證A股指數(shù)ROE和年化收益率對比

數(shù)據(jù)來源：Wind，統(tǒng)計區(qū)間：2016/12/31-2021/12/31

滬深300指數(shù)與上證A股指數(shù)累計收益率（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，統(tǒng)計區(qū)間：2016/12/31-2021/12/31

此外，毛利率、凈利率、銷售費率、總資產(chǎn)收益率（ROA）、投入資本回報率（ROIC）等指標(biāo)，也可以從更多不同角度反映指數(shù)成分股整體盈利能力。

【常用指標(biāo)2】 盈利水平：每股收益（EPS）

每股收益（EPS），是企業(yè)稅后利潤與股本總數(shù)的比率，也就是投資者每持有一股所能享有的凈利潤。EPS常被用來反映企業(yè)的經(jīng)營成果，一般而言，每股收益越高，表明股東的投資效益越好，是股東最關(guān)心的指標(biāo)之一。對于指數(shù)而言，每股收益（EPS）等于成分股的歸母凈利潤總額除以最新總股本。

從長期持有指數(shù)的角度來看，獲得的回報歸根到底還是成份股創(chuàng)造的稅后總收益。回顧滬深300指數(shù)的長期走勢與每股收益可以發(fā)現(xiàn)，由于受到估值等因素的影響，指數(shù)會階段性上下波動，甚至大起大落，但是長期來看，指數(shù)走勢與每股收益的變動趨勢相關(guān)性較高（見下圖）。

滬深300指數(shù)與每股收益（EPS）走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，統(tǒng)計區(qū)間：2005/06/30-2022/09/30

【常用指標(biāo)3】成長速度：歸母凈利潤增速等

歸母凈利潤增速是反映企業(yè)成長性的重要指標(biāo)之一。歸母凈利潤增速較高且增速加快，反映指數(shù)成份股的市場競爭力較強、業(yè)務(wù)擴張速度加快、經(jīng)營業(yè)績突出，體現(xiàn)出較好的成長性，一般而言，指數(shù)表現(xiàn)也會隨之給予正反饋。成長風(fēng)格的指數(shù)對該指標(biāo)敏感度更高。

以創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為例，2011年-2022年，在歸母凈利率增速為正且增速加快的時間區(qū)間，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)展現(xiàn)出了更大的彈性，快速走高；而當(dāng)歸母凈利潤同比增速減速或者轉(zhuǎn)負之后，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也出現(xiàn)了比較明顯的調(diào)整回落（見下圖）。

創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走勢與歸母凈利潤增速

數(shù)據(jù)來源：Wind，統(tǒng)計區(qū)間：2011/06/30-2022/09/30

此外，營業(yè)收入增長率、經(jīng)營性現(xiàn)金流增長率、總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)增長率等也能綜合反映指數(shù)的成長性，可結(jié)合歸母凈利潤增長率一同分析考察。

【常用指標(biāo)4】分紅高低：股息率

指數(shù)的股息率是成份股一年的分紅額總和與成份股市值總和的比值，衡量指數(shù)成份股的分紅能力。

成份股股息率高且分紅連續(xù)穩(wěn)定，可反映出公司經(jīng)營穩(wěn)健、盈利能力較強，指數(shù)會更受中長期投資者青睞，給予相對較高且穩(wěn)定的估值。不僅如此，對于股息率高的指數(shù)，長期來看，考慮紅利再投資后的收益，累計收益表現(xiàn)也會更好。

以中證紅利指數(shù)為例，近5年來成份股股息率穩(wěn)步提升，紅利全收益指數(shù)表現(xiàn)也明顯高于紅利價格指數(shù)。特別是在市場行情較好的2017、2019和2021年，通過紅利再投資的復(fù)利效應(yīng)，進一步放大了投資收益；而在行情不好的2018年通過分紅一定程度上減少了指數(shù)下跌幅度（見下表）。

中證紅利指數(shù)股息率與指數(shù)漲跌幅

數(shù)據(jù)來源：Wind，統(tǒng)計區(qū)間：2016/12/31-2021/12/31

中證紅利價格指數(shù)、全收益指數(shù)累計收益率（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，統(tǒng)計區(qū)間：2016/12/31-2021/12/31

選購商品時，人們總希望買到“物美價廉”的商品，選擇指數(shù)時，道理也是相通的。本篇我們概覽了指數(shù)成份股的主要基本面財務(wù)指標(biāo)，大致了解了評價指數(shù)“質(zhì)量”的幾個視角，但是“價廉”該如何衡量呢？

04

解碼指數(shù)基金（下）：如何找到適合自己的指數(shù)基金？

“現(xiàn)在買A指數(shù)基金貴不貴，我會不會高位‘站崗’了？”

“市場跌了不少，現(xiàn)在可以買B指數(shù)基金了嗎，是足夠便宜了或是可以再等等？”

這些是投資者們參與指數(shù)基金投資經(jīng)常問到的問題。

本篇帶大家看看該如何評估指數(shù)是“貴”了還是“便宜”了。

長期來看，投資指數(shù)獲取收益的根本，還是要立足于成份公司的基本面，但指數(shù)走勢表現(xiàn)也會顯著受到估值波動的影響。

常言道：“基本面是用來稱重的，估值是用來選美的”。基本面固然十分重要，而把握好估值水平的變化節(jié)奏，在合意的時機，買到“物美”又“價廉”的標(biāo)的；在市場泡沫迅速膨脹、估值畸高時，主動規(guī)避風(fēng)險，對提高指數(shù)基金投資勝率和收益率也同樣重要。本篇帶大家一起看看如何圍繞指數(shù)“比價”、“選美”。

常用的指數(shù)估值指標(biāo)

對于股票指數(shù)而言，估值指標(biāo)主要包括市盈率（PE）、市盈率增長比率（PEG）、市凈率（PB）、市銷率（PS）等。

常用的股票指數(shù)估值指標(biāo)

其中，市盈率（PE）是相對更常用的指標(biāo)，而其他估值指標(biāo)則也會側(cè)重適用于不同類型的指數(shù)，例如：

特征鮮明的成長風(fēng)格指數(shù)，還可以參考市盈率增長比率（PEG）估值指標(biāo)；

部分指數(shù)（如行業(yè)指數(shù)）有比較明顯的周期性波動，或者成份股有形資產(chǎn)賬面價值對公司市場價值有較大影響，可以參考市凈率（PB）指標(biāo)，反映投資者愿意為每1元凈資產(chǎn)支付的價格，例如銀行、建材等行業(yè)指數(shù)；

部分指數(shù)成份公司正在快速發(fā)展擴張，以高研發(fā)投入、輕資產(chǎn)的模式運營，但還未實現(xiàn)盈利，就可以采用市銷率（PS）指標(biāo)，衡量指數(shù)估值水平，如計算機軟件、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)指數(shù)。

從不同角度看指數(shù)估值

選定了合適的估值指標(biāo)，怎么來看指數(shù)的估值究竟是“貴”還是“便宜”呢？這里介紹兩個不同的角度：

第一，縱向看，自己和自己比。就是和指數(shù)自己的歷史估值進行對比，將指數(shù)過去一段時間內(nèi)的估值從小到大排序，看看目前估值所處百分位是多少，如果在較低的分位水平，表明可能存在相對較好的買入機會。

以滬深300指數(shù)為例，截至11月29日收盤，PE（TTM）為10.97倍，分別位于最近3年、5年、10年以來，2.4%、8%、22.8%的分位點處。回顧近10年歷史，大致位于PE（TTM）最近10年均值向下1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近。從這些客觀數(shù)據(jù)可以看到，目前滬深300的估值水平處于近10年來相對偏低的區(qū)間。

滬深300指數(shù)PE（TTM）

數(shù)據(jù)來源：Wind，統(tǒng)計區(qū)間：2012/11/29-2022/11/29

第二，橫向看，自己和別人比。比如，可將目標(biāo)指數(shù)同市場主流基準(zhǔn)指數(shù)進行對比，看相對估值處于歷史上什么分位水平。以創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為例，我們可用創(chuàng)業(yè)板指PE除以滬深300指數(shù)PE，觀察創(chuàng)業(yè)板指相對滬深300的估值“溢價”幅度，目前處于什么水平。

截至2022年11月29日收盤，創(chuàng)業(yè)板指估值（PE）是滬深300指數(shù)的3.43倍，落于近10年24%分位，處于10年來均值向下1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近的水平。從這些客觀數(shù)據(jù)可以看到，中小成長相對大盤藍籌的估值溢價，目前處于歷史上相對偏低的區(qū)間。

PE（TTM）：創(chuàng)業(yè)板指/滬深300

數(shù)據(jù)來源：Wind，統(tǒng)計區(qū)間：2012/11/29-2022/11/29

指數(shù)的估值是一個相對指標(biāo)，投資者可以通過縱橫對比，了解估值大致所處的高低位置，判斷指數(shù)投資的性價比，力爭拿到“物美價廉”的標(biāo)的，為未來有機會投資獲利打下基礎(chǔ)。

但是需要注意的是，影響指數(shù)估值的因素非常復(fù)雜，估值的相對高低也只能作為投資參考，特別是證券市場的歷史數(shù)據(jù)并不預(yù)示未來的趨勢。從實踐上看，過度跟隨估值波動、頻繁擇時，難有常勝將軍。注重成分股基本面，堅持價值投資、長期投資，客觀理性看待估值波動，配合靈活適用的投資策略（如定投等），才是開展指數(shù)基金投資的中長期制勝之道。

數(shù)據(jù)及圖表來源：易方達投資者教育基地