疫情背景下，互聯網醫療成為緩解患者就醫難的重要渠道。據證券日報報道，截至2021年6月份，全國互聯網醫院已超1600家。在需求帶動下，行業融資提速，多家“互聯網+醫療”企業登陸資本市場。但目前來看，正在或已經登陸資本市場的幾大平臺依舊面臨著巨大的經營壓力，大多都還在圍繞著賣藥、虧損、營銷等幾個關鍵詞持續調整自家的商業模式。

思派健康科技有限公司（簡稱“思派健康”）正處于這樣的窘境。

繼2021年8月、今年2月遞表失效后，思派健康于今年10月第三次沖刺港交所，并于12月2日通過港交所聆訊。

12月12日思派健康公告稱未來3天將進行招股，發售價為每股18.6港元，每手買賣單位200股，入場費為3757港元。根據預計，思派健康將在今年12月23日在港交所掛牌上市。

作為一家醫療科技企業，思派健康目前的主要收入來源來自特藥，特藥藥房幾乎每一年都貢獻了近90%的總營收。但公司毛利率低微，經營持續虧損，特藥藥房究竟還能為思派健康帶來多大想象空間，投資者們仍然需要一個答案。

#01

2014年，思派健康在醫療健康科技的風口中誕生，從招股書來看，思派健康主要有三條業務線：特藥藥房、健康保險和SMO（為臨床試驗提供專業服務的組織），走的是“醫+藥+險”業務模式。

所謂特藥，是指高價值的處方藥，通常針對癌癥等重大疾病。根據灼識咨詢的資料，近年來中國特藥市場規模由2015年的1470億元增加至2021年的3048億元，年復合增長率為12.9%，預期2025年將進一步達到人民幣5488億元。

而從招股書來看，思派健康是唯一一家全國性的特藥管理平臺，截至2022年6月30日，思派健康在國內經營103家特藥藥房。76家特藥藥房為社會醫療保險的指定藥房，占所有特藥藥房約74%。

特藥藥房也為思派健康貢獻了近年來的大頭收入，2019年至今，特藥藥房幾乎每一年都為其貢獻了近90%的總營收。

然而，復雜的頭銜概念和特藥藥房的可觀營收并不能掩蓋思派健康“盈利困難戶”的事實。

其于近年交出的成績單并不如其業務線的介紹一般亮眼。2019年至2021年及2022年上半年，公司分別實現營收10.39億元、27億元、34.74億元及18.88億元；同期凈虧損分別為5.96億元、10.41億元、37.48億元及3.44億元。也就是說，三年半時間思派健康總虧損達到了57.29億元。

思派健康表示，公司預期通過收入擴張，以及改善運營效率等，預計在未來的三年到五年內實現盈利。

預期的事情暫時還不能驗證。我們先來看看占思派健康營收大頭的特藥藥房毛利率如何。

招股書顯示，2019年至今，思派健康毛利率分別為7.9%、 6.9%、 8.2%，今年上半年毛利率為9.4%。其中健康保險服務毛利率最高，2019年-2021年毛分別為39.5%、 36.5%、 57.4% ，今年上半年為 67%。但這份數據對公司毛利和盈利的貢獻有限，也不具參考價值，畢竟健康保險服務的收入占比還不足5%。

更何況，關于健康保險業務，截至2021年末，思派健康通過騰訊支付渠道收取的總保險費約為7.49億元，在思派健康2021年全年收取的總保費中占比90.68%，該業務對合作伙伴的依賴可見一斑。在其他醫療健康科技頭部企業的競爭壓力下，思派健康還談不上未來靠保險業務商業化。

而占總營收近90%的特藥藥房毛利率只有5.5%左右，微乎其微。究其原因，這些特藥有賴于第三方制藥企業及分銷商為特藥藥房提供醫藥及保健產品，成本高，毛利率低。

分析人士表示，未來思派健康或可以靠SMO業務穩定增長，但力量有限。SMO的商業落地也遠非想象中那般順利。

自2015年8月完成A輪融資，至2021年6月完成F輪融資，思派健康目前已經歷過8輪融資，募資總額約40億元，吸引了騰訊投資、中電中金、IDG等眾多資本的青睞。盡管IPO進程已在一定程度上證實了市場認可，同時也讓思派健康拓寬了融資渠道，為后續發展奠定基礎，但無法否認的是，相較于“補血”，資本市場更關注的始終是“造血”。這也是大健康科技領域中各賽道“選手”都要思考的一個商業本質層面的問題。

#02

思派健康計劃透過策略性開設新的特藥藥房，帶動持續收入增長，穩步提高特藥藥房之門店層面盈利能力。并將在出現合適機會時有機地開設或從外部收購新藥房，以持續地理擴張，計劃于2024年前開設約35家特藥藥房。

互聯網醫療的故事投資者們看了太多，思派健康的概念也不算新鮮，而阿里健康、京東健康、平安好醫生等近年來股價的普遍下跌一定程度上說明行業已經到了瓶頸期，如何突破，思派健康還需要有“新戲”可唱。

劍橋大學教授Mihaela van der Schaar曾在某次演講中講到，“我們正處于這場革命的開始，還有很長的路要走。但這是一個令人興奮的時刻，是專注于此類技術的重要時刻。”

回到思派健康。關于技術，這家專注醫療健康科技的企業，有什么故事可講？

報告期內，思派健康的銷售成本分別為9.57億元、25.13億元、31.9億元和17.1億元，思派健康的研發投入分別為0.24億元、0.4億元、0.59億元和0.34億元。平均大約只有銷售費用的1/25，總收入的比例甚至可以忽略不計。另據天眼查數據顯示，思派健康申請了6項專利，但獲得授權的專利僅有2項，其中三項專利已經被駁回。

可以說，站在技術角度，思派健康并并不存在什么實質性的壁壘。而反觀醫行業其他企業都在努力提升技術優勢。醫渡科技最近4年的研發投入分別在2億元以上，最近一個財年甚至高達3.69億元；2021年京東健康研發投入8.93億元，阿里健康研發投入4.24億元；平安好醫生擬截至2026年末，將17.12億元用于投入研發。

當前，同質化競爭、盈利模式單一等問題是行業普遍存在的問題，現階段，大多數互聯網醫療企業仍處于燒錢階段，銷售費用高企也說明行業仍在跑馬圈地、內部競爭白熱化。目前來看，未來很長一段時間內，“特藥”將是思派科技的主要變現路徑，即使其成本高，盈利挑戰大。業內人士表示，，未來隨著新市場的培育和新政策的推出，互聯網醫療企業如果想得到新的盈利來源，必須針對支付方如上游藥廠、醫保、患者、商保等開展針對性業務。

畢竟，盈利水平才是一眾投資者真正考量一家企業經營能力的直接體現。