兩家玻尿酸巨頭華熙生物和愛美客，相繼遞交了今年上半年的半年報，從營收體量上看，華熙生物足足比愛美客高出了20多億元，但是前者卻沒有后者賺錢。華熙生物上半年賺了4.67億元，愛美客的凈利潤高達5.91億元，為何小個子愛美客比華熙生物更賺錢？愛美客創始人簡軍和華熙生物創始人趙燕究竟誰才是玻尿酸女王？

2022年上半年，中國兩大頭部玻尿酸企業愛美客和華熙生物均實現了營收、凈利的雙位數增長。相較于華熙生物上半年29.35億元的總營收，愛美客8.85億元的總營收還不及華熙生物的三分之一，但在資本市場上，愛美客的市值卻幾乎是華熙生物的兩倍。

得益于顏值經濟的興盛，愛美客創始人簡軍也與華熙生物創始人趙燕，一同擠進了“2022年福布斯中國杰出商界女性”的榜單，其中趙燕排名第11位，簡軍緊隨其后排在第13位，而中間的第12位則是格力電器的董事長董明珠。

在此背景下，一場爭論也在持續發酵。“玻尿酸女王”這個稱號應該屬于愛美客的創始人簡軍，還是華熙生物的創始人趙燕？外界對此議論紛紛，但始終沒能落下最終定論。

兩個跨界玩家

在成立玻尿酸公司之前，今年59歲的簡軍和56歲的趙燕都是徹徹底底的門外漢，雖然彼時的她們還沒有任何交集，但都已經顯露出了敢賭、敢闖、敢拼的創業氣質。

21世紀初，名校畢業的簡軍毅然放棄了央企的鐵飯碗，選擇了出國工作，同一時間，趙燕則是從海南輾轉來到了北京的長安街，從普通的服裝廠老板變成了房地產開發商。

后來，兩個女人的直覺，不約而同地瞄準了玻尿酸賽道。

簡軍在國外偶然目睹了一個名叫“午餐美容”的注射美容類項目，親眼看到滿臉皺紋的老人在注射玻尿酸后肌膚有了明顯改善。意識到玻尿酸的神奇力量后，簡軍于是選擇回國創業。2004年，簡軍與丈夫姚京及朋友一起，共同成立了一家名為英之煌的生物科技有限公司，這便是愛美客的前身。

趙燕則是在北大進修MBA的時候，偶然認識了從事玻尿酸行業的凌沛學，聽到對方介紹“一個玻尿酸分子能鎖住1000個水分子”后，立即判斷出這是一個不容錯過的商機。2001年，她用1200萬元，溢價1.5倍買下了山東福瑞達生物50%的股權。

比簡軍小三歲的趙燕，在玻尿酸這門生意上比簡軍早干三年，得益于先發優勢，華熙生物在起始階段發展十分迅猛。當愛美客還在蹣跚起步研發新品，趙燕收購的福瑞達生物已經依靠先進的研發技術成為國內最大的玻尿酸生產和研發企業。

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2007年，華熙生物進一步成為全球最大的透明質酸研發生產企業，一舉改變了國內玻尿酸依靠進口的局面。2008年，華熙生物赴港第一次上市，最高市值達到了62億港元。

而此時的愛美客，還在苦苦等待漫長的審批過程。由于愛美客研發的注射類玻尿酸產品屬于III類器械，必須要經過審批后才能進入市場，在華熙生物上市的時候，簡軍只能眼巴巴地看著趙燕風光敲鐘。

愛美客的關鍵時刻

不過，簡軍的苦等是值得的。2009年，拿到審批的愛美客推出了國產玻尿酸第一針產品“逸美”。此后，愛美客更是“all in”醫美，先后推出了“寶尼達”、“愛芙萊”和“嗨體”等產品。

“愛美客主營是做注射用產品，這種藥械類產品獲得審批有一定門檻，而且作為終端機構的醫用產品，受到面向消費者特性的影響，其產品價格也會更高。”頭豹研究院醫療行業首席分析師郝世超說。

2016年12月，愛美客旗下“嗨體”拿到了國家食品藥品監督管理總局的批準認證，成了當時唯一一款“有證”的頸部玻尿酸注射產品。在此之前，各大玻尿酸玩家還都只是在圍繞“臉部”做文章。

切入空白市場，再加上有證加持，“嗨體”一經問世，便“無敵且寂寞”。在我國，凡屬III類醫療器械產品（包括所有的注射產品），必須獲批才能上市，短則三五年，長則十幾年不等。這也意味著，要等到潛在競品走完從研發到注冊審核的全過程，“嗨體”至少還能享受3到5年的紅利期。

即便如此，愛美客絲毫沒有懈怠。2017年1月，距離獲批剛過去一個月，愛美客就火速將“嗨體”推向了市場。彼時，雖然市面上已經有主打頸紋修復的產品，但主要以護膚品、超聲刀為主，效果、口碑都差強人意。于是，“嗨體”便以玻尿酸注射至頸部皮下、24小時見效等為賣點，逐漸滲透市場。

圖源：愛美客官網

成功占領消費者心智之后，“嗨體”給愛美客帶回了逐年上漲的銷量和營收。2017年到2019年，“嗨體”的銷量連年翻番，從11.97萬支增加到了68.8萬支。相對應的，其給愛美客貢獻的營收也從0.34億元大幅增加到了2.43億元，漲幅超過600%。2019年，“嗨體”占公司營收的比例已經達到了43.5%。

此后，愛美客甚至主動放棄其他產品，專注于“嗨體”的生產與銷售。2019年到2020年，愛美客的凝膠類玻尿酸銷售量從76.47支下降至61.03萬支，同比下滑20.19%。與此同時，溶液類玻尿酸（主要是“嗨體”）銷售量則從69.1萬支上升到了124.19萬支，同比增長79.73%。

愛美客重視“嗨體”，主要是因為“嗨體”能掙錢。愛美客招股書顯示，一支1.5ml的“嗨體”，平均出廠價為352.61元，按照92.99%的毛利率來計算，其成本僅為24.72元。而在目前的醫美平臺上，每毫升“嗨體”的售價約在3000-4000元。

在“嗨體”的拉動下，愛美客的毛利率一直位居玻尿酸三巨頭之首。2019年，愛美客的毛利率高達93%。同一時間，華熙生物和另一家同樣做玻尿酸的昊海生科的毛利率分別為79.66%和75.7%。其中，愛美客旗下被稱為“填充界的愛馬仕”的寶尼達系列，毛利率則每年都能高達98%。

這一情況延續到今年上半年，愛美客營收貢獻度在七成以上的溶液類注射產品毛利率為94.07%，凝膠類注射產品毛利率更高為96.05%，而華熙生物和昊海生物的毛利率分別是77.43%和69.73%。

趙燕的選擇

正當愛美客充分掘金玻尿酸賽道之時，早已登陸資本市場的華熙生物，卻在極力撕下玻尿酸的標簽。為此，華熙生物甚至選擇了從港股私有化退市。

趙燕后來在采訪中回憶，2008年赴港上市時，她給華熙生物的定位是“生物科技和生物材料公司”。之所以這么強調科技主要是為了獲得資本市場的認同。但與趙燕的期待不同，市場將華熙生物歸類為制藥企業，因此估值并不高，最高只有62億港元。

圖源：視覺中國

股價長期低迷，影響了華熙生物在市場上的口碑，對公司士氣也有不小打擊，趙燕因此做了一個選擇。2017年11月，華熙生物以31.29億港元的代價從港股私有化退市。退市后，趙燕帶領華熙生物向C端轉型，當時的解釋是公司需要找到第二增長曲線。

華熙生物的這一選擇也有著一些無奈，它的玻尿酸生意，隨著技術的成熟，競爭優勢越來越弱。為了鞏固地位，2017年，華熙生物全資收購了法國Revitacare實驗室，以提高對歐洲市場的覆蓋率。2年后，華熙生物又花了2.9億元收購了東辰生物。

盡管如此，華熙生物也不再享受對應的議價權了。玻尿酸發酵法發明人凌沛學曾坦言，隨著原料市場競爭日益激烈，玻尿酸原料的價格在以平均每年5%的幅度下降。事實也的確如此。從2017年到2019年，華熙生物注射級原料的銷售單價從122.62元/克降到了111.69元/克，年均降幅4.5%。

華熙生物與愛美客的一次小“交鋒”，也能說明它轉型的無奈。2014年至2016年，即便兩者有很強的競爭關系，但愛美客也不得不找華熙生物拿原料。到了2017年，華熙生物卻從愛美客的主要原材料供應商名單里消失了。對此，愛美客解釋稱：“公司出于產品性能、價格等因素考慮，在不同的合格供應商之間分散采購。”

業內人士說，華熙生物轉型C端市場，一方面能發揮好原料生產的低成本優勢；另一方面，通過布局化妝品，又能增加玻尿酸的使用場景，消化自身的產能，甚至于帶動上游的原料生產。

以2018年為分界線，可以清晰看到華熙生物的C端業務被按下了加速鍵。同年，主營業務為“食品級、化妝品級、醫藥級透明質酸原料產品”的華熙生物科技（天津）有限公司成立。當年12月，有“中國化妝品研發第一人”之稱的李慧良加入華熙生物，主要負責功能性護膚品業務的研發。

2018年到2019年，華熙生物又相繼推出BioMESO肌活、夸迪、頤寶、米蓓爾等功效型護膚品牌，以覆蓋不同年齡段和需求的消費者。彼時，坊間有言，華熙生物把最優秀的原料、技術團隊，最大的實驗室都毫無保留給了護膚品研發。

如今護膚品已經成了華熙生物的業績增長引擎。華熙生物過去幾年的財報，大多將業績增長的原因歸功于護膚品業務的高速增長。如今年上半年就強調，收入同比增長51.58%，是因為功能性護膚品收入增長77.17%所致，與之相比玻尿酸原料收入僅增長10.97%。

圖源：視覺中國

至此，愛美客和華熙生物這兩大“玻尿酸巨頭”，雖說仍然做著玻尿酸生意，但已然走向了分化的發展路線：前者深挖玻尿酸注射產品細分賽道，快速拿證，然后占領市場；后者則越來越像一家以玻尿酸為原料的化妝品公司。

誰才是玻尿酸女王？

那么，愛美客創始人簡軍和華熙生物創始人趙燕究竟誰才是玻尿酸女王？

目前，在網上搜索玻尿酸女王，會有兩個版本，有的將這一稱號送給了趙燕，有的則認定簡軍才是。

答案不同是因為視角不同。從玻尿酸市場占有率上看，趙燕是妥妥的玻尿酸女王。數據顯示，華熙生物在我國市場的占有率為70%，在全球市場上的占有率為47%，是當之無愧的行業老大。

從營收上看，趙燕被稱為玻尿酸女王也名副其實。今年上半年趙燕領導的華熙生物創收29.35億元，是愛美客同期的3.3倍之多，兩家相差20多億元，相當于差出了2.14個昊海生物，今年上半年昊海生物收入為9.56億元。

而從過去五年的發展看，華熙生物的營收一直遙遙領先于愛美客，當愛美客營收體量還在幾億元徘徊時，華熙生物已經躍升至20多億元。2017年到2021年，華熙生物的營收從8.18億元飆升至49.48億元，同期愛美客的營收從2.22億元增至14.48億元，五年之間兩家的差距分別是5.96億元、9.42億元、13.28億元、19.24億元和35億元。

不過，從資本市場層面看，結果會截然不同，玻尿酸女王則變成了簡軍。

圖源：愛美客官網

2020年9月8日，愛美客正式在深交所創業板掛牌上市，首個交易日，股價從118.27元/股的初始發行價迅速飆升至320元/股，漲幅達170.57%。此后，愛美客股價接連攀升，2021年2月，愛美客股價曾一度飆漲至1331元/股（不復權），成為A股市場繼貴州茅臺、石頭科技之后的第三支“千元股”。

彼時，愛美客的年營收只有7.09億元，相比于貴州茅臺977億元的預計營收，連對方零頭都不到。即便如此，愛美客依然大受資本追捧，一部分原因在于其所處的醫美賽道極具“錢景”。根據弗若斯特沙利文的報告，2020年，按照服務收入計算，中國醫美市場的規模已經達到了1549億元，年復合增長率為18.9%。在不少投資人眼里，醫美賽道兼具“醫療+消費”雙屬性，是門復購率高的好生意。

后來受醫美行業監管趨嚴等因素影響，愛美客股價回調，目前其市值跌到了9月2日的1162億元左右。盡管如此，更早些時候登陸科創板，體量和營收數據都更好看的華熙生物，估值卻一直不如愛美客，9月2日收盤華熙生物市值為680億元，比愛美客少了482億元。

就連華熙生物最高點時，也比不上愛美客。2019年11月6日，從港股退市兩年的華熙生物在科創板掛牌上市。二次上市后，華熙生物股價一路走高，到2021年7月，華熙生物股價一度創下313.36元/股的新高，市值一舉突破1500億元，那時愛美客的市值為1816億元。

圖源：視覺中國

差距背后，是資本市場給予了愛美客更高的市盈率，目前愛美客市盈率為103.5，而華熙生物只有76.05，也因此營收只有華熙生物1/3的愛美客，撐起了比華熙生物更高的估值。

資本市場青睞愛美客，似乎是因為其掙錢能力更強。今年上半年，愛美客的凈利潤為5.91億元，比華熙生物的4.67億元高不少。這一情況是從2021年開始出現的，這一年凈利潤一直領先的華熙生物被愛美客趕超，前者凈利潤為7.76億元，后者接近10億元為9.57億元。

盡管華熙生物和愛美客在收入規模、盈利能力、估值上各有優劣，玻尿酸女王也沒有定論，但從目前的發展看，兩大玻尿酸巨頭已經做出了截然不同的選擇，一個向左，一個向右，開始顯現出分化的局面。

愛美客現如今的發力重心是肉毒素，已經開始與韓國公司合作，想要找到下一個醫美增長曲線，而華熙生物則想吃透玻尿酸產業，不斷把觸角往護膚品、食品上延伸。