古有劉備三顧茅廬，今有衛龍三顧港交所。

6月27日，享有“辣條大王”、“國民零食”美譽的衛龍美味全球控股有限公司（以下簡稱“衛龍”）遞表港交所，并據港交所文件披露，已通過上市聆訊，摩根士丹利、中金公司和瑞銀集團為其聯席保薦人。

資料來源：衛龍招股說明書。

這并非衛龍首次敲響港交所大門，此前2021年5月、2021年11月就曾兩度遞表，擬募資10億美元，但均未能在有效期內獲批，紛紛“折戟”。

未見其人，先聞其聲。

衛龍雖還未上市，但儼然成為國內估值最高的休閑零食企業。

2021年5月，衛龍拿到領投機構CPE源峰、高瓴資本，以及跟投機構天壹資本、云鋒基金、紅杉基金、海松資本和騰訊投資的Pre-IPO輪融資，融資金額35.6億元，估值高達93.96億美元，折合人民幣600多億。

資料來源：企查查。

600億什么概念，超過目前洽洽食品（002557.SZ）、三只松鼠（300783.SZ）、良品鋪子（603719.SH）市值的總和。若此次成功上市，衛龍將成為“辣條第一股”。

回首衛龍上次歷程，真可謂一波三折，雖多次只差臨門一腳，但終究跌倒了。

身為中國所有辣味休閑食品、調味面制品及辣味休閑蔬菜制品行業的老大哥，衛龍萬千寵愛集一身，但這光鮮亮麗的背后，也暗藏“污垢”：深陷“增收不增利”怪圈、食安問題纏繞等。

不禁思索，辣條真的是門好生意嗎？

辣味行業翹楚，對線下經銷商的依賴度高

辣條已與衛龍深度捆綁，一句“讓世界人人愛上中國味”的廣告語家喻戶曉。

辣味在中國飲食習慣中歷史悠久，辣味休閑食品在中國消費者中的受歡迎程度也在與日俱增。隨著近年來辣味休閑食品行業的發展，眾多食品生產商持續開發新型辣味休閑食品以適應不斷變化的消費者偏好，推動了辣味休閑食品行業的增長。

而所謂辣味休閑食品，是指原材料包含一種或多種辣味調料的休閑食品。

根據弗若斯特沙利文報告，中國辣味休閑食品行業的零售額由2016年的1139億元增長至2021年的1729億元，年復合增長率8.7%，高于中國整體休閑食品行業同期年復合增長率。按零售額計，中國辣味休閑食品在整體休閑食品行業中的份額，從2016年的18.6%增長至2021年的21%。

此外，預計中國辣味休閑食品行業2021年至2026年的零售額將以9.6%的年復合增長率增長，至2026年達到2737億元。

資料來源：弗若斯特沙利文報告。

根據弗若斯特沙利文報告，按零售額計，2021年前五大企業的市場占有率為11.5%。其中衛龍是中國最大的辣味休閑食品企業，市場份額為6.2%，是第二大企業的3.9倍，超過第2至第5名參與者的市場份額之和。

資料來源：弗若斯特沙利文報告。

不僅如此，按零售額計，2021年中國前五大調味面制品企業的市場占有率19.3%，衛龍以14.3%位居首位；2021年中國辣味休閑蔬菜制品企業的市場占有率19.2%，衛龍以14.3%同樣位居首位。

資料來源：弗若斯特沙利文報告。

直觀感覺就是，中國辣味休閑食品的市場相對分散。其實這也不難理解，要知道，一條熱鬧的巷子中賣辣條的商家可能多到無法統計。

行業高分散度也伴隨著壟斷性薄弱、進入壁壘低，那衛龍又是如何鞏固自身“護城河”的呢？

這就不得不提衛龍所擁有遍及全國的銷售及經銷網絡。

2019年至2021年，衛龍營收中分別有92.6%、90.7%和88.5%均來自線下經銷商。

資料來源：衛龍招股說明書。

根據衛龍最新的招股說明書顯示，截至2021年12月31日衛龍與逾1900家線下經銷商合作且經銷商的銷售網絡覆蓋了中國約69萬個零售終端，產品透過經銷商出售給不同國家或地區的140個購物商場、超市及連鎖便利店運營商。

此外，衛龍還布局各大電商平臺，積極拓展線上業務，與線下渠道形成有力互補。自2019年至2021年，衛龍線上業務年復合增長率達48.6%，2019年線上渠道的收益占總收益的7.4%，2021年增長至11.5%。

當然，衛龍未來還將繼續強化護城河。

衛龍在招股說明書中坦言，“經銷商減少或將導致訂單取消或減少，并可能對經營業績造成影響”。

對此，衛龍擬將此次募集資金用于：擴大和升級生產設施與供應鏈體系、投資及收購對公司業務有協同作用的企業、拓展銷售和營銷網絡、品牌建設、產品研發、業務數智化建設以及補充營運資金。

增收不增利，原材料漲價為“罪魁禍首”

據招股說明書顯示，2019年至2021年衛龍實現營業收入分別為33.85億元、41.2億元和48億元，2020年及2021年同比分別增長24.47%、0.98%。肉眼可見，衛龍雖營收持續增長，但增速大幅下滑。

從營收結構來看，調味面制品始終為衛龍第一大收入來源，近年對營收貢獻率持續在60%以上。

資料來源：衛龍招股說明書。

對此，中國食品產業分析師朱丹蓬表示，“單一是目前公司最大的問題，可以歸納為品類單一、渠道單一、場景單一、客戶單一和模式單一。在此情況下，資本市場對衛龍的關注度和追捧難以達到預期。未來公司可以通過走‘五多戰略’進行突圍，即多品牌、多品類、多場景、多渠道和多消費人群。在‘五多戰略’布局下，有望提升資本對公司的青睞度。”

好在衛龍已經意識到“單條腿”走路是不會走遠的，近年產品多元化趨勢明顯，試圖發展蔬菜制品第二增長極。衛龍蔬菜制品收入占比由2019年的19.6%上漲至2021年的34.7%。

再看盈利能力，2019年至2021年衛龍實現經營利潤分別為8.68億元、10.83億元和10.77億元。

資料來源：衛龍招股說明書。

顯然，2021年衛龍在營收增長的同時，經營利潤卻有所下滑。

那么，導致衛龍增收不增利的“元兇”是誰？

筆者通過扒招股說明書，尋找到一些“蛛絲馬跡”，大體可歸咎于原材料的上漲，對利潤形成侵蝕。

眾所周知，辣味休閑食品的部分重要原材料包括大豆油、面粉和海帶，衛龍自然也不例外。

根據弗若斯特沙利文報告，2019年至2021年中國大豆油平均價格從5.9元/千克增至9.6元/千克，海帶價格指數從75.8升至99.8。大豆油價格上漲主要源于中國很大程度上依賴進口大豆，而國際市場大豆價格在不斷上漲；海帶價格上漲主要源于市場需求增加。

資料來源：弗若斯特沙利文報告。

更糟糕的是，2022年以來衛龍面臨的成本端壓力尚未得到緩解。

就拿大豆油為例，6月中旬國內大豆油價格均價漲幅130%至12.68元/千克，在此背景下，就連糧油巨頭金龍魚（300999.SZ）也對旗下食用油產品價格已上調兩次。

不少“熱心”的網友開始為衛龍謀劃出路，為什么不效仿金龍魚，通過上調價格來提高利潤呢？

事實上，衛龍也考慮過這個問題，且已經采取行動了。

2018年至2021年以來，衛龍分別將調味面制品銷售均價由13.9元/千克增至15.1元/千克，豆制品從22.4元/千克增至30.2元/千克。

但令人出乎意料的是，調價非但沒有讓衛龍營收主力調味面制品產品毛利率得到改善，反而在走下坡路，從2019年的37.2%降至2021年的35.9%。

或許根源在于，對消費者而言，辣條并非剛需，短期內漲價只會丟失客戶。

食安問題或為上市最大攔路虎

衛龍之所以能走到現在，與撕掉“臟亂差”、“垃圾食品”等標簽有著重大關系。

正如營銷專家唐立所表示，“衛龍旗下的產品不斷被家長定義為垃圾食品，導致未成年在購買時受限。隨著年輕消費群體健康意識不斷增強，衛龍如果失去價格優勢，那么復購率將會受到影響。”

談到這里，就不得不佩服衛龍管理層的洞察力和前瞻性。

在創立之處，衛龍便已經開始在著手建立產品技術標準體系、質量管理控制體系，甚至設立了專門的質量管理機構，并聘請了一批擁有專業團隊的質檢機構。

通過這個關鍵步驟，衛龍脫穎而出，不僅度過2005年行業寒冬期，更是成功撕掉“臟亂差”的標簽。

但食品安全問題仍是困擾衛龍的關鍵一環，更是頻頻陷入“質量門”。

前有湖北省食品藥品監督管理局查出衛龍辣條產品出現違規添加，后有消費者直指在衛龍辣條中吃出了一個“塑料環狀物”，并因此登上熱搜，品牌形象岌岌可危。

此外，筆者在查閱黑貓投訴平臺后發現，截至6月30日涉及“衛龍”的投訴高達411條，多數投訴原因是“吃出蟲子”、“吃到頭發”等。

資料來源：黑貓投訴平臺。

不僅如此，衛龍此前還營銷翻車。

今年3月，衛龍在產品包裝上印著“約嗎”、“賊大”、“強硬”等詞匯，后公開道歉，并決定停止有爭議包裝的生產。

從名不見經傳的小作坊，再到盡人皆知的“辣條一哥”，如今又華麗轉身為市值600多億的獨角獸，衛龍靠的不就是消費者的信任嗎？但如今這份信任在消耗。