“S基金的發展窗口期到了。”一位頭部S基金投資人非常直接的對投中網透露。

2022年，在創投圈有一個共識是，不光是募資難，退出也非常艱難。前者體現在LP態度越來越謹慎，更多美元轉型人民幣，導致人民幣基金募資競爭力也加大了許多；后者體現在許多項目發展不順，估值一低再低。

至少現在，對于VC/PE來說，最佳且最為主流的退出渠道還依然是IPO或者通過并購退出。但顯然，嚴峻的外部形勢開始促使VC/PE們尋找其他的退出渠道。

GP正在用熱情的態度和直接的報價表達了他們對S基金的接受，甚至說急切需要。

有S基金投資經理透露了他的興奮，“我基本上每周都會收到一些主流GP的主動報價，且價格都很低。有的老股份額轉讓價格打了7折，而一些資產包的價格則直接比3個月前低了50%。”

有投資人直言，在估值倒掛的今天，S基金抄底的窗口期到了；也有一些投資人朋友放言，S基金成了VC/PE最好的“接盤俠”。有意思的是，一位S基金投資人還對投中網透露了，現在的GP甚至會在S基金交易中尋求潛在的募資機會。

10億元，又一支S基金誕生

市場在用實際行動證明著中國S基金的發展。

2022年5月25日，創投市場發生了一則意義深遠的新聞：南京市誕生了第一支S基金。這支紫金建鄴S基金由南京市創新投資集團和建鄴高投集團聯合發起，總規模10億元，主要出資人有南鋼股份、東南基金、盛景嘉成、天心投資等。

從金融市場的角度看，建鄴區的地位舉足輕重。它是江蘇省金融業集聚度最高的區域之一，也是南京建設重要金融中心的核心集聚區，2022年以來已落地交銀國際QFLP基金，并與建信（北京）投資基金管理公司合作成立建鄴區第二支產業母基金。

這次建鄴成立市場化S基金，在我看來，意義深遠。一方面是政府重視通過S交易退出的渠道，另一方面則是市場在鼓勵S基金在中國的發展。

這不是沒有緣由的。就在前不久，一位投早期的北京投資人對我笑言，“據我所知，現在很多VC/PE已經哭暈在廁所。”

這位投資人的意思很明了，由于投資形式的嚴峻，項目的估值一低再低，而這已經不是新聞了，為了融資順利，很多公司不得不自降估值。對于項目方來說，自降估值是為了活下去；對VC/PE來說，他們要面對的是雙重打擊。

一重，被投企業估值降低，影響基金退出回報。二重，二級市場估值倒掛，很多企業都延遲甚至撤銷了IPO，不僅影響基金的退出回報比例，也極大程度上影響到基金的退出時間。

退出的難度加深，VC/PE市場的活躍度也在下降。

CVSource投中數據顯示，2022年4月，VC/PE市場中投資數量再度走低，市場規模更是降至冰點，總數量為469起，規模為106.82億美元。其中值得注意的是，在這些投資案例中以A輪及A輪以前的交易為主，交易數量的占比分別為45%和30%。

這里釋放了一個潛在訊號：VC/PE越發珍惜子彈，能不出手則盡量不出手。而S基金從2020年底開始在中國市場踴躍的基本原因也正在于，私募基金需要流動性更強的退出方式，S基金的加入有望緩解這一難題。

此前，一位投資老前輩曾對我表達了他對中國的 VC/PE機構極度迷戀IPO退出的不認同，依賴IPO退出并不難理解，畢竟這意味著GP能為LP謀得更高回報的概率增高。老前輩不認同的點在于，GP不應該如此將IPO退出視為一種堅不可摧的信仰。

參照國外市場的話，有一個數據是，目前S基金在海外PE市場的滲透率大概在7%至10%，而國內的市場滲透率大概只有0.3%。許多業內人士將2020年視為中國S基金市場元年，0.3%的滲透率暗示了這個市場增量無限。

用歌斐資產董事長殷哲的話來形容則是，“中國S基金到了從0到1的高速發展期。”

是時候打破LP只追求高收益的舊有觀念了

去年，我曾采訪過歌斐資產的常務副總彭靜，她用一句話說明了他們做S基金存在的初衷。

“許多高凈值客戶對資產包追求的并非是高風險高收益，他們追求的是復利的力量，因而更希望能有穩定的回報。”彭靜說。如今在中國的VC/PE市場，政府引導基金是LP的主要成員之一，除此之外，更多的信托公司、證券公司、保險機構開始加入到VC/PE市場。

很多人都會認為LP追求的就是高回報，此言并不嚴謹。而到今天，也許是時候打破LP只追求高收益的舊有觀念了。對于以上LP成員來說，對穩定、流動性的需求大過了對高收益的追求。

以2021年最大的一筆人民幣基金S交易為例。2021年8月7日，白酒龍頭洋河股份斥資12.8億元從民生信托手中接過上海云鋒新呈投資中心10%的份額。這筆交易很有意思，一般S交易大多發生在基金存續期將滿的時候，但云峰新呈的存續期剛進入退出期，照理說不用急著通過S基金退出。

之所以達成了這筆交易，主要還歸因為其LP民生信托迫切需要資金回籠。

此外除了S基金將會越來越頻繁地被GP需要，地方政府正在成為推動中國S基金發展的主流力量也算是中國S市場一個比較有趣的特色了，其中原因也不難推測：引導基金作為中國市場LP的主力軍，退出難亦是引導基金的瓶頸。

在近日南京推出首支S基金前的一個月，北京科創接力私募基金管理公司（簡稱，接力基金管理公司）也正式注冊落地城市副中心運河商務區，首期目標交易規模為200億人民幣。值得注意的是，該基金還將申請作為北京市QFLP（合格境外有限合伙人）持牌主體。根據公開資料，接力基金管理公司由北京市地方金融監督管理局聯合由中國科學院投資的國科嘉和發起，聚焦于科創行業，專注S市場的私募股權基金。

國科嘉和董事長王戈用一句話形容了中國S市場，“中國的S基金發展節奏極不對稱，這給S基金在中國的發展創造了彌補歷史缺口的剛需和短期巨大的爆發成長空間。”不僅是2022年，2021年底中國證監會還批復同意在上海區域性股權市場開展私募股權和創業投資份額轉讓試點。繼北京之后，上海成為第二個擁有國內S基金公開交易平臺的城市。

因此盡管由于S基金天然的阻礙——信息不對稱、估值定價體系不完善、涉及GP/LP/被投企業等多方不穩定因素等，在政府的推動下，S基金的風口已經到來。

S的收益并不會低于PE/VC基金的收益

在市場化的中國S基金里，已經有一批先行者。

毋庸置疑，歌斐資產算是這批先行者中的佼佼者。據投中網了解，截止到2021年底，S基金1-5期加權平均Gross IRR28.41%；平均在投資人首次繳款后的第二年完成首次現金分配，S基金4期實現已分配比例>待繳款比例；S基金人民幣1-5期合計管理規模66.81億元，已分配30.1億元，2022年解禁的股票市值約30億元。

目前歌斐正在募集S6期基金，規模在30-40億元之間。殷哲曾在采訪中公開表示，歌斐之所以做S基金，原因就是客戶需要高流動性。

如今不僅退出難，募資也越發艱難，S基金的存在也成為許多老牌創投機構轉型的方向之一。包括深創投、華蓋資本、盛世投資在內的基金也都發起了自己的S基金。

比如，2020年盛世投資和上實集團聯合設立上實盛世S基金，在近兩年時間里完成了啟明創投、武岳峰資本、松禾資本、華蓋資本等多項交易，涉及份額轉讓、重組接續等多種交易方式，已覆蓋近30個上市公司。

有一點值得一提，上實盛世S基金總經理李巖向投中網透露，相較于早期中國S市場多于老股份額轉讓，但最近一年中，GP接續重組的需求有了明顯提升，GP主導的S交易需求增加，尤其對于國內有一定經營歷史的管理人而言。這與S基金在海外市場的發展也較為相近。

再比如，2020年昆仲和歐洲機構TRCpatical完成了一筆S基金交易，前者將人民幣VC主基金的7個項目轉讓給了TRCpatical。關于這筆交易帶來的回報，昆仲資本創始合伙人任新征曾透露過，它們給人民幣VC基金帶來了25%的DPI。

說到這里，不妨用更淺顯的話再來說說S基金。為什么一些老牌投資機構都認同S基金的機會來了？我覺得這里面有經濟周期的原因；不難發現，S基金的真實贏利點一般都發生在經濟低迷或者反周期的情況下。

李巖認為，相比傳統私募股權母基金、直投基金，S基金本身具備顯著優勢。S基金在投資時基本已經跨越了J曲線的“低谷”，所以相對來說底層資產較為明確，風險較低，這也使得S投資整體回報周期較短，大大加速了現金回流。除此之外，S基金還能夠以較低的價格獲取底層優質資產，減少因溢價帶來的收益風險。同時，還可進一步實現跨時間周期配置，通過接轉不同設立年份、不同階段的基金，體現出卓越的分散化配置能力。

深創投S基金投資部總經理呂豫則認為，反周期投資是眾所周知的一個投資方法，但是能做到的人寥寥無幾——通常，基金管理人在正周期都不大會犯錯誤，但是逆周期本身也會受到很大的壓力，而S基金就是要在逆周期的過程中獲得成功。

如上圖所示，PE的凈現金流一般發生在第五年往后，S基金的存在則幫忙縮短了周期時間。呂豫表示，S基金的收益一般低于PE/VC基金，高于母基金，但是根據他們的實踐，從目前已進行的投資案例來看，S的收益也許并不會低于PE/VC基金的收益。

呂豫一針見血。S基金的小眾讓我們都低估了它的力量。“S基金抄底的窗口期到了”這句話或許多少有些夸大其詞，但無論你愿不愿意承認，聰明的人反正已經上車了。