今年，創(chuàng)投圈盯上S基金的人，變多了

“S基金的發(fā)展窗口期到了?！币晃活^部S基金投資人非常直接的對投中網(wǎng)透露。

2022年，在創(chuàng)投圈有一個共識是，不光是募資難，退出也非常艱難。前者體現(xiàn)在LP態(tài)度越來越謹慎，更多美元轉(zhuǎn)型人民幣，導致人民幣基金募資競爭力也加大了許多；后者體現(xiàn)在許多項目發(fā)展不順，估值一低再低。

至少現(xiàn)在，對于VC/PE來說，最佳且最為主流的退出渠道還依然是IPO或者通過并購退出。但顯然，嚴峻的外部形勢開始促使VC/PE們尋找其他的退出渠道。

GP正在用熱情的態(tài)度和直接的報價表達了他們對S基金的接受，甚至說急切需要。

有S基金投資經(jīng)理透露了他的興奮，“我基本上每周都會收到一些主流GP的主動報價，且價格都很低。有的老股份額轉(zhuǎn)讓價格打了7折，而一些資產(chǎn)包的價格則直接比3個月前低了50%?！?

有投資人直言，在估值倒掛的今天，S基金抄底的窗口期到了；也有一些投資人朋友放言，S基金成了VC/PE最好的“接盤俠”。有意思的是，一位S基金投資人還對投中網(wǎng)透露了，現(xiàn)在的GP甚至會在S基金交易中尋求潛在的募資機會。

10億元，又一支S基金誕生

市場在用實際行動證明著中國S基金的發(fā)展。

2022年5月25日，創(chuàng)投市場發(fā)生了一則意義深遠的新聞：南京市誕生了第一支S基金。這支紫金建鄴S基金由南京市創(chuàng)新投資集團和建鄴高投集團聯(lián)合發(fā)起，總規(guī)模10億元，主要出資人有南鋼股份、東南基金、盛景嘉成、天心投資等。

從金融市場的角度看，建鄴區(qū)的地位舉足輕重。它是江蘇省金融業(yè)集聚度最高的區(qū)域之一，也是南京建設重要金融中心的核心集聚區(qū)，2022年以來已落地交銀國際QFLP基金，并與建信（北京）投資基金管理公司合作成立建鄴區(qū)第二支產(chǎn)業(yè)母基金。

這次建鄴成立市場化S基金，在我看來，意義深遠。一方面是政府重視通過S交易退出的渠道，另一方面則是市場在鼓勵S基金在中國的發(fā)展。

這不是沒有緣由的。就在前不久，一位投早期的北京投資人對我笑言，“據(jù)我所知，現(xiàn)在很多VC/PE已經(jīng)哭暈在廁所?！?

這位投資人的意思很明了，由于投資形式的嚴峻，項目的估值一低再低，而這已經(jīng)不是新聞了，為了融資順利，很多公司不得不自降估值。對于項目方來說，自降估值是為了活下去；對VC/PE來說，他們要面對的是雙重打擊。

一重，被投企業(yè)估值降低，影響基金退出回報。二重，二級市場估值倒掛，很多企業(yè)都延遲甚至撤銷了IPO，不僅影響基金的退出回報比例，也極大程度上影響到基金的退出時間。

退出的難度加深，VC/PE市場的活躍度也在下降。

CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2022年4月，VC/PE市場中投資數(shù)量再度走低，市場規(guī)模更是降至冰點，總數(shù)量為469起，規(guī)模為106.82億美元。其中值得注意的是，在這些投資案例中以A輪及A輪以前的交易為主，交易數(shù)量的占比分別為45%和30%。

這里釋放了一個潛在訊號：VC/PE越發(fā)珍惜子彈，能不出手則盡量不出手。而S基金從2020年底開始在中國市場踴躍的基本原因也正在于，私募基金需要流動性更強的退出方式，S基金的加入有望緩解這一難題。

此前，一位投資老前輩曾對我表達了他對中國的 VC/PE機構(gòu)極度迷戀IPO退出的不認同，依賴IPO退出并不難理解，畢竟這意味著GP能為LP謀得更高回報的概率增高。老前輩不認同的點在于，GP不應該如此將IPO退出視為一種堅不可摧的信仰。

參照國外市場的話，有一個數(shù)據(jù)是，目前S基金在海外PE市場的滲透率大概在7%至10%，而國內(nèi)的市場滲透率大概只有0.3%。許多業(yè)內(nèi)人士將2020年視為中國S基金市場元年，0.3%的滲透率暗示了這個市場增量無限。

用歌斐資產(chǎn)董事長殷哲的話來形容則是，“中國S基金到了從0到1的高速發(fā)展期。”

是時候打破LP只追求高收益的舊有觀念了

去年，我曾采訪過歌斐資產(chǎn)的常務副總彭靜，她用一句話說明了他們做S基金存在的初衷。

“許多高凈值客戶對資產(chǎn)包追求的并非是高風險高收益，他們追求的是復利的力量，因而更希望能有穩(wěn)定的回報。”彭靜說。如今在中國的VC/PE市場，政府引導基金是LP的主要成員之一，除此之外，更多的信托公司、證券公司、保險機構(gòu)開始加入到VC/PE市場。

很多人都會認為LP追求的就是高回報，此言并不嚴謹。而到今天，也許是時候打破LP只追求高收益的舊有觀念了。對于以上LP成員來說，對穩(wěn)定、流動性的需求大過了對高收益的追求。

以2021年最大的一筆人民幣基金S交易為例。2021年8月7日，白酒龍頭洋河股份斥資12.8億元從民生信托手中接過上海云鋒新呈投資中心10%的份額。這筆交易很有意思，一般S交易大多發(fā)生在基金存續(xù)期將滿的時候，但云峰新呈的存續(xù)期剛進入退出期，照理說不用急著通過S基金退出。

之所以達成了這筆交易，主要還歸因為其LP民生信托迫切需要資金回籠。

此外除了S基金將會越來越頻繁地被GP需要，地方政府正在成為推動中國S基金發(fā)展的主流力量也算是中國S市場一個比較有趣的特色了，其中原因也不難推測：引導基金作為中國市場LP的主力軍，退出難亦是引導基金的瓶頸。

在近日南京推出首支S基金前的一個月，北京科創(chuàng)接力私募基金管理公司（簡稱，接力基金管理公司）也正式注冊落地城市副中心運河商務區(qū)，首期目標交易規(guī)模為200億人民幣。值得注意的是，該基金還將申請作為北京市QFLP（合格境外有限合伙人）持牌主體。根據(jù)公開資料，接力基金管理公司由北京市地方金融監(jiān)督管理局聯(lián)合由中國科學院投資的國科嘉和發(fā)起，聚焦于科創(chuàng)行業(yè)，專注S市場的私募股權(quán)基金。

國科嘉和董事長王戈用一句話形容了中國S市場，“中國的S基金發(fā)展節(jié)奏極不對稱，這給S基金在中國的發(fā)展創(chuàng)造了彌補歷史缺口的剛需和短期巨大的爆發(fā)成長空間?！辈粌H是2022年，2021年底中國證監(jiān)會還批復同意在上海區(qū)域性股權(quán)市場開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點。繼北京之后，上海成為第二個擁有國內(nèi)S基金公開交易平臺的城市。

因此盡管由于S基金天然的阻礙——信息不對稱、估值定價體系不完善、涉及GP/LP/被投企業(yè)等多方不穩(wěn)定因素等，在政府的推動下，S基金的風口已經(jīng)到來。

S的收益并不會低于PE/VC基金的收益

在市場化的中國S基金里，已經(jīng)有一批先行者。

毋庸置疑，歌斐資產(chǎn)算是這批先行者中的佼佼者。據(jù)投中網(wǎng)了解，截止到2021年底，S基金1-5期加權(quán)平均Gross IRR28.41%；平均在投資人首次繳款后的第二年完成首次現(xiàn)金分配，S基金4期實現(xiàn)已分配比例>待繳款比例；S基金人民幣1-5期合計管理規(guī)模66.81億元，已分配30.1億元，2022年解禁的股票市值約30億元。

目前歌斐正在募集S6期基金，規(guī)模在30-40億元之間。殷哲曾在采訪中公開表示，歌斐之所以做S基金，原因就是客戶需要高流動性。

如今不僅退出難，募資也越發(fā)艱難，S基金的存在也成為許多老牌創(chuàng)投機構(gòu)轉(zhuǎn)型的方向之一。包括深創(chuàng)投、華蓋資本、盛世投資在內(nèi)的基金也都發(fā)起了自己的S基金。

比如，2020年盛世投資和上實集團聯(lián)合設立上實盛世S基金，在近兩年時間里完成了啟明創(chuàng)投、武岳峰資本、松禾資本、華蓋資本等多項交易，涉及份額轉(zhuǎn)讓、重組接續(xù)等多種交易方式，已覆蓋近30個上市公司。

有一點值得一提，上實盛世S基金總經(jīng)理李巖向投中網(wǎng)透露，相較于早期中國S市場多于老股份額轉(zhuǎn)讓，但最近一年中，GP接續(xù)重組的需求有了明顯提升，GP主導的S交易需求增加，尤其對于國內(nèi)有一定經(jīng)營歷史的管理人而言。這與S基金在海外市場的發(fā)展也較為相近。

再比如，2020年昆仲和歐洲機構(gòu)TRCpatical完成了一筆S基金交易，前者將人民幣VC主基金的7個項目轉(zhuǎn)讓給了TRCpatical。關(guān)于這筆交易帶來的回報，昆仲資本創(chuàng)始合伙人任新征曾透露過，它們給人民幣VC基金帶來了25%的DPI。

說到這里，不妨用更淺顯的話再來說說S基金。為什么一些老牌投資機構(gòu)都認同S基金的機會來了？我覺得這里面有經(jīng)濟周期的原因；不難發(fā)現(xiàn)，S基金的真實贏利點一般都發(fā)生在經(jīng)濟低迷或者反周期的情況下。

李巖認為，相比傳統(tǒng)私募股權(quán)母基金、直投基金，S基金本身具備顯著優(yōu)勢。S基金在投資時基本已經(jīng)跨越了J曲線的“低谷”，所以相對來說底層資產(chǎn)較為明確，風險較低，這也使得S投資整體回報周期較短，大大加速了現(xiàn)金回流。除此之外，S基金還能夠以較低的價格獲取底層優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，減少因溢價帶來的收益風險。同時，還可進一步實現(xiàn)跨時間周期配置，通過接轉(zhuǎn)不同設立年份、不同階段的基金，體現(xiàn)出卓越的分散化配置能力。

深創(chuàng)投S基金投資部總經(jīng)理呂豫則認為，反周期投資是眾所周知的一個投資方法，但是能做到的人寥寥無幾——通常，基金管理人在正周期都不大會犯錯誤，但是逆周期本身也會受到很大的壓力，而S基金就是要在逆周期的過程中獲得成功。

如上圖所示，PE的凈現(xiàn)金流一般發(fā)生在第五年往后，S基金的存在則幫忙縮短了周期時間。呂豫表示，S基金的收益一般低于PE/VC基金，高于母基金，但是根據(jù)他們的實踐，從目前已進行的投資案例來看，S的收益也許并不會低于PE/VC基金的收益。

呂豫一針見血。S基金的小眾讓我們都低估了它的力量?！癝基金抄底的窗口期到了”這句話或許多少有些夸大其詞，但無論你愿不愿意承認，聰明的人反正已經(jīng)上車了。