LP投一只基金，希望多久拿到回報？答案很一致：越快越好。

市場上，很少有心理預期長達10年之久的LP。但隨著投資向早期階段涌動，GP希望持有項目的時間更長一些，以便于收獲項目成長的時間紅利。但很顯然，這與LP的預期相悖。

LP想要拿錢退場，S基金為這種情況提供了一個新思路之外，也帶來了高額的回報。

通過字節跳動單項目S基金，疆亙星能投資人的實際收益率達到79.3%。“這是扣完稅，二八分完之后，投資人到手的收益率。” 疆亙資本董事合伙人、星能資產CEO胡仲江告訴《融資中國》。

S基金，或許已經走入最好的時代。

不過，高收益，不是唯一的原因。資金的流動性才是促成S基金大熱的關鍵。

“經濟越不好，S基金越火爆。”深創投S基金投資部總經理呂豫曾對《融資中國》表示。

從買賣交易上看，確實如此。當經濟環境進入下行區間時，市場上出現大量優質資產大幅打折，比較典型的就是2018年，受資管新規影響，一些不符合IPO準則的三類股東，不得不賤賣臨近上市的股權份額，更重要的是，基金完全清算之前，基于LP回款需求、現金流等多方面問題，出資人開始快步走入S基金時代。

從直觀看，S基金的收益高、回款周期短，是吸引出資人的重要原因。而值得一提的是，當前，越來越多的政府引導基金和國資資金，開始通過S基金賣掉股權份額，以此回收資金。這一交易的過程中，正在誕生大量高收益項目。

S基金高收益的誘惑

兩年估值翻倍，三年完成退出

“需求非常旺盛。”國科嘉和告訴《融資中國》，除了即將到期的私募股權基金面臨LP剛性退出訴求之外，商業銀行的理財基金因資管新規出臺，也面臨著變現出售需求。“財政端資金，也是這三年間大量投放，目前面臨集中到期的情況。銀行由于資管新規、財政由于政策轉變，都不可能延長投資期或者自己組建相關基金再持續投放。而提前收回又會對基金和企業都會構成釜底抽薪的壓力，這種情況下，就需要社會資金大量接這些已有基金的份額，來繼續管理和支持這些科技資產。”

S基金進入中國市場時間并不算長，如果一定要找到一個分界線，促使S基金快速成長的外因是資管新規和疫情，而內因，還是VC/PE的退出問題。

回顧過去10年，中國VC/PE市場大爆發，目前我國在管的私募股權基金規模超11萬億元，大量已到期和即將到期的私募股權基金面臨退出問題。2014年開始激增的私募股權基金集中在2019-2022年退出，正因為宏觀上具有大量基金到期的客觀條件，一級市場存量規模越來越大，到期基金越來越多，S基金的市場需求會越來越多。

北京首都科技發展集團總經理王覓時直言，“目前，針對GP的考量和評價已經從原來的IRR轉變為DPI現金分配，所以無論是從GP業績還是LP資金回流的角度，我們認為都極需S基金為其提供更多的退出選擇，所以從目前的供給看也是一個買方市場，當前S基金的議價能力都比較強，短期盈利能力較好，但長期盈利能力要取決于S基金團隊的資產識別能力和估值定價能力等等。”

疫情后，疊加上市公司資金流動性問題，讓大批VC/PE背后的出資人希望提前贖回份額。從這一年開始，市場上S基金屢有大消息。去年，深創投S基金與華蓋資本聯合發起設立國內首只人民幣架構的重組接續基金——廈門健康紅土基金，基金規模近8億元。主要目的是為了打包受讓華蓋資本旗下3只原有基金中6個大健康領域項目，實現原基金LP的退出。

除此之外，昆仲將人民幣VC主基金的七個項目做了剝離，轉讓給TR CAPITAL在海外設置的主體。“七個項目的打包出售，其實給人民幣VC基金創造了大概25%的DPI。”昆仲資本創始合伙人任新征透露。

早在2011年就著手布局二手份額業務的盛世投資，如今已陸續承接近20單LP份額。2020年初，盛世投資和上實集團聯合設立上實盛世S基金，重點關注醫療健康、智能科技、先進制造等領域的中后期基金份額及項目。在近兩年時間里，盛世S基金投資完成啟明創投、武岳峰、松禾、華蓋資本等多項交易，涉及份額轉讓、重組接續等多種交易方式，已覆蓋近30家上市公司。

高回報，也在吸引更多的參與者涌入S基金。

星能資產過去兩年，已經投資了數個S基金項目，“去年做了41個專項S基金。”從回報看，僅字節跳動一案，投資人就收獲了79.3%的實際收益率，“這是扣完稅，二八分完，投資人實際到手的收益率。”

胡仲江透露，字節跳動這一案例，是在2020年4月通過老股轉讓的方式進入，進入時對應估值為1000億美元，同年年底，字節跳動完成了KKR、紅杉新一輪融資后，估值已經達到1800億美元。到了2021年一季度末，市場估值達到2500億美元，較投資時，翻了2.5倍。“我們把這個項目又S掉了，實際收益率是很豐厚的。”

再如，星能的奇安信S基金項目，在403天之內完成退出，實際收益率也達到了53.1%。除此之外，星能設立了大量專項S基金，比如威馬汽車、優必選、云從科技、安謀中國……僅去年一年時間，先后設立了41個專項S基金。

越來越多的高凈值人群，開始投資S基金。畢竟，相比于投資股權基金，S基金能在更短的時間內，收獲較為豐厚的回報，性價比顯然更高。

不過，盛世投資也直言，S基金的高收益率并不具備絕對性。“結合國內外S基金收益構成，僅有小部分來自交易時的折價貢獻，其收益很大程度上還是來源于底層優質資產的增值。因此，對于S基金的投資收益預期也應保持一定長期性和前瞻性。”

賣份額需求飛起

政府引導基金、國資資金不想等待

過去兩年時間，參與S基金交易的以極需賣掉股權份額的高凈值個人、上市公司為主，但如今，這種情況也在變化，政府引導基金和國資也在積極對接S基金。

“一個現狀是，一大部分政府引導基金都處在退出難的現狀中。”業內，一位從事S基金交易的基金合伙人直言。

截至2021年，我國共累計設立1988只政府引導基金，目標規模約12.45萬億元，認繳規模(或首期規模)約6.16萬億元。

政府引導基金在過去4、5年中已經成為主流出資人，VC/PE募資時，先確定政府引導基金這一壓艙石成為能否順利設立基金的前情提要。但隨著時間推移，大量基金已經進入退出清算期，“事實上，中國市場上，有大量GP尚未完成過從募資到退出完整的動作，一些基金無法再展期，政府引導基金也需要退出然后才能再繼續投資， LP已經不想再等了。”上述投資人直言。

除了引導基金，國企央企等國資資金及產業資金也在等待退出。

胡仲江透露，近期，正在接觸一家產業基金的整體份額，“這是一只產業基金的LP要整體轉讓，LP是地產公司，最近兩年因為地產行業的問題，這類LP想要出清股權項目的不在少數。”

雖然LP想要提前拿錢撤退，但一些情況中，GP還是樂于幫助LP賣出份額的。比如上述基金，LP的角度是等不起了，而GP也有自己的考量。因為LP是央企地產屬性，每次基金中有IPO項目都需要層層審查。

“每次IPO需要跟會里解釋，溝通成本很高，所以兩方完美說再見，LP賺錢提前撤，GP在未來也能更輕松。這只基金已經產生了6個IPO項目，本金已經回了20%，S基金拿進去后，今年分紅后就回本了。”

當然，有完美分手的案例，同樣也有拉扯型分手。

業內一位S基金合伙人直言，S基金具體操作中，需要股東們都知曉，其他一些LP得知后，也會突然生變，“不如我的份額也賣了吧？”一來二去，多個LP都提出需求，這就讓GP很難辦了。

最后的結果是，GP直接“按需分配”，每家都賣一點，直接找接盤的要一個需求總額，然后進行分配。

剝去性感回報外衣

買方更看重項目和管理人內核

從1988年到2017年，海外S基金的平均規模增長超過兩倍，截止到2019年1月，全球最大的兩支S基金—Ardian Secondary Fund VIII和LexingtonCapital Partners IX基金規模均達到120億美元。

S基金高收益的性感外衣吸引下，越來越多的參與者入局。

近期，航天科技發布公告，同意工銀理財有限責任公司受讓國調基金12.72%的基金份額，成為國調基金新增合伙人。

3月25日，渝富控股宣布，擬向引導基金公司收購其持有的重慶新興產業基金14.45%財產份額，引導基金公司同意轉讓標的合伙企業14.45%財產份額，轉讓價格為25億元。

再如，據國家科技風險開發事業中心消息，經中投建華（湖南）創業投資合伙企業（有限合伙）子基金管理機構申請并報科技部、財政部批準同意，國家科技成果轉化引導基金轉讓退出該子基金。這說明，已有國家級引導基金通過S基金的方式實現轉讓退出。

除了出售需求，市場上一些GP也開始參與設立S基金。

以北京科創接力基金為例，就是由北京市金融局聯合中國科學院發起，金融局全程推動、監督和指導設立的，國科嘉和基金作為管理人。

這是北京S基金市場的基石基金和首支“做市基金”。國科嘉和介紹，北京科創接力基金，構建綜合S基金+單/多項目S基金的多元基金序列。北京科創接力基金系列目標總交易規模200億元人民幣，主基金（綜合基金）首輪預計30億元人民幣，項目基金一事一議。

熱鬧之下，S基金的買房參與者開始更加關注項目的內核，一般而言，S基金大多數靠近后期階段，投資組合更透明，表現不佳的資產也暴露無遺。但，優質的頭部項目，即便是到了S基金的市場上，爭奪者也大有人在。好項目，總是貴的。

胡仲江表示，目前接觸的項目中，不少都是2014年前后設立的基金。當時，雙創之風愈演愈烈，不少互聯網平臺型項目大當其道。但從退出看，目前，這些資產質量不佳，極難退出。“這類基金業績不佳，我們肯定是不會接的。相較于這類基金，胡仲江直言，“這一時期的醫藥方面基金業績可觀，但具體到項目，也會做好詳盡的盡調。”

在選擇具體的項目時，買方基金的邏輯是“以退定投”，賽道的退出、二級市場的估值、政策的導向是關鍵。盛世投資直言，在選擇標的時，最理想的情況是在持有期內，盡可能多地實現底層項目退出，從而實現現金回流。業內一位投資人表示，“S基金投資時主要關注基金的兩個方面，一是基金所覆蓋底層項目有沒有成長性，二是關注基金DPI，即短期現金流回流情況。”

除了對標的的選擇，GP管理人的能力也是買方看重的重要因素。好的基金管理人，除了投資的項目標的更優秀、業績更有保證之外，還有一點，就是能降低風險。“份額確定了，把錢打過去，結果因為GP問題，份額被凍結了。然后就進入到訴訟環節，一拉扯就三五年過去了。這是我們現在管理S基金一個比較大的風險。”

價格、盡調、備案，挑戰重重

“S基金不是技術活，是苦活累活”

“首發展投資管理公司通過調研走訪，形成近200個的項目儲備庫，并完成50多個項目的深度對接，目前已完成立項項目5項。接力基金份額層面，處于廣泛收集基金信息和明確方向的階段，接力基金份額會比較復雜，需要對基金底層資產進行全面分析和判斷，周期相對比較長。”王覓時直言。

眾所周知，S基金一個極大的挑戰就是難以盡調和定價。

有業內投資人直言，“估值定價是比較難的事，我們拿到過很多知名基金標的，打開包一看，幾百個項目，做評估是非常難的。”一個資產包7、8個項目，其中，有明星項目，也有業績不突出的，如何定價就是關鍵命題。如果是打開就是幾十個項目的資產包，需耗費的時間更長。

呂豫也表示，“每個基金的估值都是彈性的，需要有估值依據，基金份額轉讓現在價格都是按照1塊錢+利息定價，這不符合行業規律。”

在更加成熟的歐美S基金市場中，收益構成中有20%源自資產收購過程的折扣，80%則來自投資項目本身業績成長所創造的增值。S基金具有交易機會不穩定、交易信息不對稱、交易價格不透明、決策時效要求高等特點，這要求了，對項目進行價格評估、交易方案的設計和流程的嚴格把控。考驗眼光、和人力。

業內有個戲言，“S基金不是技術活，是苦力活。”

“別人一年成立一只基金，募一次就結束了。我們去年募了41次，無論基金的規模大小，但是整體動作一樣，從注冊到托管到備案到募集，全部都要來一遍，我們就來了41遍，很辛苦。” 胡仲江告訴《融資中國》。

S基金目前的操作方式，仍是停留在早期階段，以大海撈針型尋找項目模式為主，需要買方主動出擊尋找機會。

國科嘉和指出，當前S基金仍有4重挑戰：

第一、市場信息不對稱，盡調難度高；

第二、估值機制不明朗；

第三、S基金整個生態系統發展度不高；

第四、國資體系轉讓流程的政策不明朗。

此外，因S基金多方訴求不同，多方的利益沖突問題也不小。其中，溝通成本也很高。“我們要做基金盡調，GP不一定配合。一只基金中LP構成有國資、地方政府資金，也有民營企業資金，溝通成本很高。”胡仲江坦言，“另外，備案真的很難。我們基金的備案需要協調大量LP，還要和LP溝通，需要每個人都配合，非常難。”

“目前國內的S交易市場上，基金份額轉讓資產總量較大，但能有效達成交易的資產比例并不高，優質資產依然是稀缺的。”盛世投資表示，“S交易一般具有私密性的特點，基金原LP通常具有優先受讓權，GP在整體交易中發揮著關鍵性作用，因此，與GP的良好合作基礎是影響S交易的重要因素。除此之外，S交易具有非標特點，每個交易的背景、交易模式、基金份額情況各不相同，而這對于團隊的綜合能力、素質要求是比較高的。”

經過了幾年的發展后，S基金也在逐漸走向成熟，未來，隨著市場生態的不斷完善、政策機制的精準扶持，掌握核心專業能力的S基金管理人，將越來越受市場主流GP、LP，以及活躍的第三方中介機構的歡迎。