3月13日，江蘇瑞科生物技術股份有限公司（下稱“瑞科生物”）在港交所披露了聆訊后資料集（即招股書）。這意味著，瑞科生物已經通過上市聆訊。若進程順利，瑞科生物頂著“港股HPV疫苗第一股”的光環，有望在2022年4月登陸港交所。作為瑞科生物最核心的產品，HPV疫苗的研制進展如何，在該領域的布局上公司有哪些獨家優勢，成為它闖蕩資本市場的底氣？

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埋頭研發

瑞科成立于2012年，發展至2021年12月時，公司在研11條管線，其中有5條為HPV疫苗，幾乎占據了半壁江山。其余管線包括了新冠病毒疫苗、成人結核病疫苗、手足口病疫苗、流感疫苗等市場潛力巨大的疫苗組合。此外，瑞科搭建了新型疫苗佐劑開發、蛋白工程和免疫評價三個技術平臺，是全球為數不多的可以自主開發新型佐劑的公司。

既然被稱作“港股HPV疫苗第一股”，本文亦將聚焦在瑞科的拳頭業務——HPV疫苗。瑞科在HPV疫苗的核心優勢，集中體現在了一款名為REC603的產品上。這款產品用于預防宮頸癌的HPV九價疫苗，目前已經處于三期臨床試驗階段，計劃在2025年之前向國家藥監局提交BLA（生物制品許可）申請，有望率先上市。

營收方面，目前，瑞科尚未成功地將任何候選疫苗推向商業銷售，所以其近年一直處于虧損狀態，2019年虧損1.38億元、2020年虧損1.79億元。其實創業十年，瑞科差不多有8年時間是處在現金流極度緊張的一種狀態中。

問題來了：一直虧錢，錢從哪來？起初，瑞科的資金靠借，甚至員工籌措。到后來逐步發展壯大后，資金的來源主要有兩個：一是股本融資，一是銀行貸款。招股書顯示，截至2021年9月30日止九個月，瑞科融資活動所得現金凈額為人民幣12.14億元，除支付620萬相關費用外，主要由于B+輪及C輪融資投資人民幣11.65億元及新的銀行貸款人民幣3000萬元組成。

截至IPO前，公司股本結構如下：

來源：公司招股書

瑞科融來的錢，主要花在了研發上。截至2019年及2020年12月31日止年度以及截至2021年9月30日止九個月，其研發成本分別為人民幣6330萬元、1.3億元、5200萬元及3.7億元，分別占成本開支的41.8%、 69.1%及68.2%。如下圖：

來源：公司招股書

瑞科認準了研發是核心競爭力，在招股書中表示未來的研發成本還將進一步大幅增加。對于一家未盈利、未有產品商業化還加碼“燒錢”的疫苗企業，這樣的估值是否過高？其主打產品HPV疫苗的市場前景又能否撐起這樣的估值？

02

井噴前夜

瑞科敢于不顧連年虧損、加碼搞研發，離不開HPV疫苗市場的誘人前景。HPV疫苗主要針對的是宮頸癌疾病。在全球范圍內，2020年，分別有宮頸癌確診病例60.41萬例及死亡病例34.18萬例。在中國，中國確診宮頸癌病例排名第八，達到11.85萬例，死亡5.91萬人。

宮頸癌主要由感染人乳頭瘤病毒(HPV)引起，是可以預防的癌癥。在HPV疫苗領域，“價”代表了疫苗可預防的病毒種類，價數越多，可以預防的 HPV 類型就越多，保護也就越全面；根據疫苗覆蓋的病毒亞型的種類多少，目前 HPV 疫苗可分為二價、四價和九價。

HPV二價疫苗可預防約70%的宮頸癌，HPV四價疫苗可預防約70%的宮頸癌及約90%的肛門及生殖器疣。HPV九價疫苗進一步擴大其保護范圍至約90%的宮頸癌及90%的肛門及生殖器疣。

HPV九價疫苗因此被廣泛認為是針對HPV最有效的疫苗，而純國產的九價疫苗幾乎為零。起初，智飛生物獨家代理的海外知名藥企默沙東的四價和九價HPV疫苗獨領風騷，一針難求。2020年5月，萬泰生物的二價HPV疫苗頂著“首支國產HPV疫苗”的光環在全國范圍內開始接種。該疫苗雖然保護范圍不及九價疫苗，但更針對中國人群。

市場的整體機會在于，相對于總人口而言， HPV疫苗在中國的接種率整體較低，甚至還不到1%。即使考慮到HPV疫苗接種率的預期增長，預計到2025年，中國仍將有2.3億名9至45歲的女性未接種HPV疫苗，假設每人3劑，則可能需要額外的7億劑。

圖：和美國比，中國HPV疫苗滲透率仍有巨大提升空間。來源：國泰君安專題報告

另外，如果將政府的鼓勵性措施考慮在內，HPV疫苗將在更廣大范圍內被普及。從2020年以來，我國已經有廣東省、內蒙古鄂爾多斯、福建廈門、山東濟南等多地開始推進適齡女生HPV疫苗免費接種工作。

2021年11月15日，成都市衛健委聯合市教育局、市財政局正式下發文件，啟動全市在校適齡女孩（當年13-14歲）HPV疫苗接種工作，實現區（市）縣全覆蓋；計劃到2025年底，達到在校適齡女孩HPV接種率＞90%的目標。

與其他地區免費接種不同的是，成都會有財政補貼。適齡女孩的家長（監護人）可以在國產/進口雙價和進口四價HPV疫苗中自主選擇，由財政資金給予600元/人的疫苗接種補助，補助后的疫苗費差額和疫苗接種服務費（20元/劑）由受種者家長（監護人）承擔。

無疑，中國HPV疫苗市場潛力巨大，且預計未來幾年將快速增長，當下正是“井噴的前夜”。中國HPV疫苗的市場規模在2020年增至135億元，預計到2030年將達到690億元，2020年到2030年的復合年增長率為17.7%。目前，越來越多的企業涌入防治女性宮頸癌的HPV疫苗賽道，如沃森生物、神州細胞、仁和藥業等企業都有相關產品在進行臨床研究。誰能更快進入到商業化階段，搶占制高點極為重要。

03

瑞科的優勢

在HPV疫苗賽道，競爭十分激烈。其實瑞科生物并未占據先機，上海博唯生物旗下的九價HPV疫苗最早于2020年4月進入三期臨床試驗，疫苗適用年齡為20至45歲；瑞科生物研發的REC603于2021年6月開始三期臨床試驗，但適用年齡更廣，覆蓋了9歲至45歲的群體。

筆者認為，相較于其他公司，瑞科最大的優勢在于布局全面。所謂布局全面，是指在HPV疫苗領域，二價、四價和九價疫苗瑞科均有涉獵，有朝一日進入到商業化階段，可能會有多個盈利點。

瑞科公司官網顯示，除了九價HPV疫苗已經進入三期臨床階段，兩款二價疫苗也已經進入一期臨床階段，另外四價疫苗也即將進入臨床研究。

來源：公司官網

九價HPV疫苗是爭奪最激烈的產品，目前博唯生物、康樂衛士、萬泰生物、默沙東的4款產品已經進入三期臨床階段。至于更高價的HPV疫苗，納入了更多罕見亞型的HPV病毒。但是九價HPV疫苗對于宮頸癌的保護率已經達到90%，再高價的HPV疫苗提升已經非常有限，性價比不高。筆者認為可以粗略地理解為，九價疫苗，短期內是HPV疫苗領域的“天花板”了。

不難看出，瑞科在HPV疫苗領域二、四、九價產品同時布局，且“主次有序”：九價疫苗作為營收主力，四價疫苗承上啟下，二價疫苗幫助國內普及接種、提高接種率，梯次排開，逐步發力。這樣的研發布局策略，不僅優化了資金利用效率，還提高了整體臨床效率，為自己帶來潛在的競爭優勢。

更關鍵的是，對于下一步即將到來的商業化批量生產，瑞科在江蘇省泰州市建設HPV疫苗生產基地，其一期的設計產能為每年5百萬劑HPV九價疫苗或30百萬劑HPV二價疫苗。這個基地一期的建設最快今年年底就能完成。

結語

瑞科生物赴港上市，最大的看點是它有望能搶先一步，率先占據九價HPV疫苗的市場高地，成為默沙東疫苗的國產替代。并且和默沙東的九價疫苗相比，瑞科的產品優勢有三：一是副作用發生率為53.73%，默沙東為86.6%，二是瑞科的疫苗覆蓋人群的年齡范圍更廣（9-45歲），三是第二代九價疫苗將采用新型佐劑，有望帶來更好的免疫原性，甚至減少接種一針。

所以，瑞科上市后超過默沙東也不是沒有可能。筆者認為，瑞科真正要擔心的或許是港股市場對于生物醫藥企業態度的轉冷，畢竟近一兩年港股的生物醫藥IPO接連破發，此時上市，瑞科的前途未知。