微醫(yī)又要試圖沖刺資本市場了。2021年4月，互聯(lián)網在線醫(yī)療平臺微醫(yī)曾遞表港交所，但隨后折戟。近日有財經媒體援引外電報道稱，微醫(yī)正考慮放棄傳統(tǒng)的IPO方式，轉而通過SPAC的方式上市。SPAC是什么？換條路跑向資本市場，微醫(yī)的問題解決了嗎？上市的愿望能實現(xiàn)嗎？帶著上述問題，我們來分析下這家公司。

上市新玩法

此次微醫(yī)沖刺上市最吸引人眼球的，是SPAC。Special Purpose Acquisition Company，中文意思是“特殊目的收購公司”，指某家空殼公司，其成立的目的是通過首次公開發(fā)行 (IPO) 募集資金，待這家空殼公司上市之后收購一家私有公司，從而使該私有公司迅速實現(xiàn)上市。和之前“買殼”上市不同的是，SPAC是“造殼”，就是先得設立一個特殊目的的公司，這個公司有點類似于投資公司，可以只有現(xiàn)金，沒有實業(yè)和資產，由這家公司投資并購欲上市的目標企業(yè)。

和投資公司一樣，SPAC通常由一些專業(yè)人士或投資者發(fā)起注冊，也即“造殼”，“殼子”上市集資的目的是在上市后一段時間內并購一家潛力公司，然后再與投資者分享投資成果。在創(chuàng)建SPAC時，發(fā)起人可能會考慮至少一個收購目標（比如微醫(yī)），但他們在SPAC上市前不能提前鎖定收購目標，不然需要在IPO過程中對要收購的公司進行大量信息披露，反而拖延上市進程。

這種方式的優(yōu)點在于，申請上市步驟簡單且費用很低，且目的明確（就是要收購公司，幫該公司上市）；其次由于它具體收購的目標尚不明確，也就沒有什么需要披露的歷史財務報表或資產，這省去不少時間。傳統(tǒng)的IPO過程是一個艱巨的過程，可能需要六個月到數(shù)年的時間，但一家公司可以在幾個月內通過SPAC路線上市。

這種方式近兩年風靡美國市場。2020年共有248家SPAC在美國資本市場上市，累計募資達833.35億美元，已經超越傳統(tǒng)IPO上市模式。繼美國之后，新加坡證交所也進行了引入。隨后香港聯(lián)交所也發(fā)布相關細則并在今年1月1日正式實施，雖然比美國的規(guī)則更加嚴格，但至少讓SPAC登陸香港資本市場成為可能。用港交所集團行政總裁歐冠升的話來說，希望透過引進SPAC上市機制，扶植一些富有潛力的企業(yè)新星茁壯成長、邁向成功。

這不，微醫(yī)又看到了新的希望。

微醫(yī)的困惑

微醫(yī)原名掛號網，2010年起家，靠的是掛號業(yè)務。它最初的1.0版商業(yè)模式主要是為單體醫(yī)院建設預約系統(tǒng)。隨著業(yè)務的完善與拓展，微醫(yī)又完成了2.0版本的商業(yè)模式迭代，升級為互聯(lián)網線上醫(yī)療服務平臺。2015年12月，微醫(yī)創(chuàng)建了全國互聯(lián)網醫(yī)院——烏鎮(zhèn)互聯(lián)網醫(yī)院并正式更名為微醫(yī)。2018年開始升級迭代為3.0版本——線上線下一體化服務的健共體（泰安模式）。

來源：公司招股書

至今為止，其核心業(yè)務覆蓋醫(yī)療、醫(yī)藥、醫(yī)檢、健保等領域，成為了一家覆蓋“互聯(lián)網+醫(yī)療健康”全產業(yè)鏈的數(shù)字健康平臺。

招股書顯示，2018年至2020年，微醫(yī)控股收入分別為2.5億元、5億元、18.3億元，三年復合年增長率168%；綜合毛利率分別為29.9%、23.3%、27.2%。

來源：公司招股書

業(yè)務增長速度肉眼可見，可虧損也“毫不含糊”。2018-2020年微醫(yī)年內虧損分別為40.52億元、19.37億元、19.14億元，經調整凈虧損分別為4.15億元、7.57億元、8.69億元。微醫(yī)在報告期內經調整凈虧損累計達20.41億元。

來源：公司招股書

與此同時，其現(xiàn)金流量表顯示，2018年至2020年，微醫(yī)控股的經營活動現(xiàn)金流凈額分別為-7.09億元、-8.58億元、-9.41億元，三年合計凈流出約25.08億元。相對應地，三年間融資活動現(xiàn)金流凈額分別為34.54億元、10.13億元、5.53億元。主營業(yè)務虧損且經營活動現(xiàn)金流為負，表明公司主業(yè)造血能力脆弱；但融資活動旺盛，有“靠山吃飯”之嫌。

事實上，自成立以來，微醫(yī)先后獲得了十多次融資，紅杉中國、騰訊投資、啟明創(chuàng)投等知名機構都曾參與其中。2021年2月，微醫(yī)完成了完成了超過4億美元的Pre-IPO融資，該輪融資后，微醫(yī)的估值近70億美元。

靠著知名投資人不斷輸血，微醫(yī)換來了增長，這本無可厚非，但最要命的問題一直沒有答案，就是如何盈利。

用醫(yī)不用藥，收益沒成效？

具體來看，微醫(yī)的收入來自醫(yī)療服務和健康維護服務兩大板塊。

醫(yī)療服務具體分為三類，數(shù)字醫(yī)療咨詢診斷（包括極速問診、專家問診、遠程會診及線上預約）、通過互聯(lián)網醫(yī)院提供全科醫(yī)療服務、提供專科醫(yī)療服務（主要是生殖服務）。2018年至2020年，醫(yī)療服務板塊的收入分別為1.18億元、1.86億元、7.07億元。

健康維護服務為會員式的服務模式，收入主要來自數(shù)字慢病管理服務、健康管理服務（面向個人、企業(yè)及保險公司重疾險醫(yī)療服務外包）、流動醫(yī)院服務（體檢車輛，面向政府采購）以及云檢服務（主要為醫(yī)療設備銷售）。2018年至2020年，健康維護服務的收入分別為1.37億元、3.20億元、11.25億元。

筆者認為，和京東健康、阿里健康或者平安好醫(yī)生等平臺相比，微醫(yī)更注重線下基礎服務設施的建設，這也在某種程度上避開了互聯(lián)網巨頭們流量優(yōu)勢的鋒芒。比如，微醫(yī)組建的全科中心和自有醫(yī)生團隊人數(shù)超過500人，而阿里健康和京東健康只有簽約醫(yī)生，沒有自有醫(yī)生；再比如，互聯(lián)網診療機構通常極少獲得接入醫(yī)保的“殊榮”，但招股書數(shù)據(jù)表明，27家微醫(yī)互聯(lián)網醫(yī)院中，有17家獲得了醫(yī)保資質并打通了醫(yī)保在線支付。

布局線下醫(yī)療機構，不僅需要面對資質的嚴格審批，還要直面未來公立醫(yī)院“互聯(lián)網化”的挑戰(zhàn)。或許正因為微醫(yī)的“重劍”在線下不斷揮舞，造成了銷售費用的不斷上升，拉低了利潤表現(xiàn)。

盈利方面，京東健康、阿里健康或者平安好醫(yī)生得以盈利的關鍵是“賣藥”，相關數(shù)據(jù)顯示，京東健康2020年調整后凈利潤7.49億元，87%來自于醫(yī)藥和健康產品銷售業(yè)務；阿里健康2021財年半年報扭虧為盈，近9成收入來自于醫(yī)藥自營業(yè)務；平安好醫(yī)生2020年的收入中，藥品銷售業(yè)務占收入的54.09%，在線醫(yī)療及消費型醫(yī)療業(yè)務占收入的42.94%。

微醫(yī)應該已經意識到了這個問題，在醫(yī)藥方面不是沒有嘗試，只是發(fā)力尚淺。例如，微醫(yī)和屈臣氏大藥房合作，用戶可以享受精準預約掛號、在線復診、電子處方、用藥指導、即時取藥等服務。

屈臣氏大藥房，來源網絡

更深一層的合作，出現(xiàn)在2019年9月，泰安市政府與微醫(yī)集團簽署戰(zhàn)略合作，在當年發(fā)布了慢病互聯(lián)網醫(yī)院，也是全國首個獲批互聯(lián)網診療資質的慢病互聯(lián)網醫(yī)院。

由于得到當?shù)卣罅χС郑椖康膶徟鷥H用了5天。具體來說，慢病互聯(lián)網醫(yī)院的運營方式是連接泰安市23家慢病門診藥房，為全市超過20萬慢性病患者提供在線復診、在線處方、在線購藥、在線醫(yī)保支付及送藥上門一站式服務。醫(yī)生可通過慢病互聯(lián)網醫(yī)院對患者進行在線的醫(yī)療健康指導、干預，降低并發(fā)癥的發(fā)生率，開展慢病全程管理。

不難看出，這兩種探索有共同特點：一個是問診等醫(yī)療服務貫徹其中，一個是用線上技術賦能線下。依舊不以“賣藥”為主要盈利點，這與電商以售賣藥品盈利的方式不是一條路。或許抱緊“醫(yī)保”、逐步賦能線下海量醫(yī)療機構是微醫(yī)的一盤大棋，但這盤大棋下到最終，距離能看到盈利曙光的那天還有些時日。

結語

不同于電商醫(yī)療所擁有的巨大的線上流量場，微醫(yī)走的是獨立自主的線下之路。它試圖賦能傳統(tǒng)的醫(yī)療機構、診療方式，這條路緩慢而悠長。京東健康、阿里健康分別背靠各自多年積累下的流量優(yōu)勢，已經明確了盈利方向；微醫(yī)雖然同樣有藥品銷售和其他服務做支撐，但在互聯(lián)網行業(yè)，僅靠自身“白手起家”，顯然與其他自帶流量的同行的差距會更大一些。

所以它能否能堅定地走下去、受到資本市場認可，是否能成功上市，依然有著較大的不確定性。就此情況而言，微醫(yī)通過傳統(tǒng)的上市流程完成IPO必然困難不少，SPAC或許能成為微醫(yī)新的上市方向。