為了IPO投資回報(bào)，VC/PE拼了，從借殼到造殼

相比傳統(tǒng)IPO，當(dāng)諸多企業(yè)紛紛考慮“借道”SPAC上市，中企真能迎來海外上市機(jī)遇？PE/VC真能喜迎退出嗎？不一定。

對(duì)很多人來說，SPAC這個(gè)詞可能比較陌生。但在海外，這已經(jīng)是非常常見的一種上市模式。尤其這兩年，可以說火遍了華爾街。數(shù)據(jù)顯示，2020年，美國資本市場(chǎng)共有248家SPAC上市，總共籌資800億美元，占據(jù)全年美股IPO的半壁江山。進(jìn)入2021年，不到3個(gè)月的時(shí)間，美國SPAC市場(chǎng)就打破了去年全年紀(jì)錄，實(shí)現(xiàn)超過100筆SPAC交易。

而這背后，更是可以看到軟銀資本、高瓴資本、春華資本、中信資本以及李嘉誠、李澤楷、鄭志剛、王石等一眾明星機(jī)構(gòu)和大佬，甚至賈躍亭的法拉第未來（FF）也通過SPAC實(shí)現(xiàn)上市。

國內(nèi)某一線投資人劉曉峰（化名）告訴記者，“SPAC的運(yùn)作模式可以簡單拆解為三步：第一步，成立一個(gè)空殼公司；第二步，IPO上市，募集資金；第三步，找到一家想上市但難上市的公司，通過并購幫他上市。從設(shè)立殼、到成功并購上市，平均時(shí)間在6個(gè)月左右。這是相對(duì)快速、廉價(jià)的上市途徑，尤其對(duì)初創(chuàng)公司會(huì)更具有吸引力。當(dāng)然，這對(duì)投資人而言，也能快速獲取投資回報(bào)。”

不過，美國證監(jiān)會(huì)（SEC）非常看重發(fā)起人的資歷。和GP類似，SEC會(huì)考慮發(fā)起人是否有發(fā)行成功的案例以及成功并購上市后公司的業(yè)績及收益回報(bào)，發(fā)起人或機(jī)構(gòu)是否具有卓越的品牌影響力、管理團(tuán)隊(duì)是否具備優(yōu)秀的管理素質(zhì)等。

事實(shí)上，已經(jīng)有不少中國生物醫(yī)藥企業(yè)對(duì)SPAC上市方式產(chǎn)生興趣。

蘇州工業(yè)園區(qū)長三角境外投資促進(jìn)中心負(fù)責(zé)人詹倪對(duì)媒體表示，作為中國和新加坡兩國政府之間的重要合作項(xiàng)目，蘇州工業(yè)園區(qū)正在積極推動(dòng)長三角及全國企業(yè)赴海外設(shè)立國際總部和區(qū)域性管理中心，并以新加坡為起點(diǎn)，輻射東南亞及全球。

港交所要強(qiáng)搶紐交所生意

但美股卻在自行降溫

9月17日，香港聯(lián)交所關(guān)于推行"特殊目的收購公司"（SPAC）上市機(jī)制征詢市場(chǎng)意見，主要內(nèi)容涉及SPAC投資者和發(fā)起人資格、集資規(guī)模、上市新規(guī)、股份贖回以及清盤除盤等。

這也是繼9月2日新加坡證券交易所推出SPAC上市機(jī)制，希望吸引更多優(yōu)質(zhì)公司在新交所上市之后，近期亞洲第二個(gè)主要金融市場(chǎng)引入SPAC機(jī)制。此前，8月，英國金融市場(chǎng)行為監(jiān)管局也曾進(jìn)一步放寬SPAC在倫敦的上市條款。

SPAC，全稱Special Purpose Acquisition Company，即“特殊目的并購公司”。這些公司的成立沒有任何商業(yè)目的或承諾，只為未來某些未定義的對(duì)象募集資金。簡言之，就是為了方便其他公司來“借殼上市”。

實(shí)際上，港交所一直對(duì)“借殼上市”抱有戒心，但在全球交易所紛紛引入SPAC的背景下，也開始考慮對(duì)這款特殊金融工具“網(wǎng)開一面”。值得注意的是，為保護(hù)散戶利益，香港的SPAC上市規(guī)則可能會(huì)更嚴(yán)格，港交所或?qū)⒃赟PAC的投資資格方面有所限制。

根據(jù)提議，在與目標(biāo)公司合并之前，只有專業(yè)投資者才能投資計(jì)劃SPAC上市的企業(yè)，并且SPAC的贊助公司，必須包括至少一家獲得當(dāng)?shù)刈C券監(jiān)管部門許可的機(jī)構(gòu)。此外，被SPAC收購的公司還必須滿足與通過IPO在香港上市公司相同的要求，包括獲得交易所上市委員會(huì)的批準(zhǔn)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前在美國上市的SPAC公司中，有25家總部設(shè)在大中華區(qū)，首次公開發(fā)售所得款項(xiàng)共約42億美元(331億港元)，當(dāng)中有20家的總部設(shè)于香港，5家總部設(shè)于中國內(nèi)地。也有數(shù)家總部不在這些地點(diǎn)的SPAC，卻是以大中華區(qū)為業(yè)務(wù)重心。近年來約有12家亞洲公司被SPAC上市收購。

另據(jù)香港交易所上市主管陳翊庭透露，有很多公司表達(dá)了對(duì)香港SPAC上市的興趣。

在港交所看來，以物色大中華目標(biāo)為重心的SPAC若能來港上市，可能有助于確保這些目標(biāo)公司選擇在香港而非美國上市。實(shí)際上，港交所在與市場(chǎng)進(jìn)行初步討論時(shí)了解到，不少上市申請(qǐng)人都想以“雙軌”方式上市，即一方面透過傳統(tǒng)IPO上市，另一方面通過SPAC上市。若香港市場(chǎng)也可提供這種“雙軌”方案，或有助爭取大中華公司來香港上市。

有意思的是，美國的SPAC熱潮似乎正在急速冷卻。今年3月，SEC告誡投資者，不要因?yàn)镾PAC有名人支持就購買這些公司股票。SPAC不同于傳統(tǒng)的IPO，自身存在獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)。自宣布了并購協(xié)議的SPAC，超過50%投資者開始打退堂鼓，而且有超過七成的SPAC破發(fā)。

根據(jù)SPAC Analytics數(shù)據(jù)，今年4月美國SPAC上市數(shù)量斷崖式下降至13家。與此同時(shí)，許多SPAC股價(jià)跌破10美元的發(fā)行價(jià)（SPAC IPO定價(jià)通常被設(shè)定為10美元/股），許多對(duì)沖基金正在從SPAC中贖回資金。另有數(shù)據(jù)證明，7月份北美SPAC交易的贖回率中位數(shù)接近50%。在最近幾筆交易中，超過90%的股票被對(duì)沖基金贖回。

此外，一些SPAC并購交易放慢速度的同時(shí)，已經(jīng)上市的SPAC殼公司面臨著在并購截止日期前找到合適交易標(biāo)的的緊迫感。

一般情況下，SPAC須在上市后的12—24個(gè)月內(nèi)完成SPAC并購交易，否則，SPAC要么需要獲得股東批準(zhǔn)，延長該期限，要么面臨清算，并將托管賬戶內(nèi)的資金全部返還至SPAC股東。根據(jù)Methuselah Advisors的數(shù)據(jù)，截至2021年6月1日，有260家美國上市SPAC公司需要在2023年的前三個(gè)季度里為手中的870億美金找到并購對(duì)象。

所以，新興市場(chǎng)成為了SPAC的新戰(zhàn)場(chǎng)，以尋找價(jià)錢便宜又有潛力的科創(chuàng)公司作為收購對(duì)象。據(jù)預(yù)測(cè)，亞洲今年的SPAC并購金額有大約550億美元，全球占比上升至大約一成。

SPAC，一種瘋狂的融資方式

科技企業(yè)、TMT機(jī)構(gòu)更喜歡

根據(jù)規(guī)則，發(fā)起人主要出一小部分資金，數(shù)目大概是SPAC上市募資額的3%-5%。如果并購沒有做成，SPAC解散而交易費(fèi)用已經(jīng)花掉，可能會(huì)失去100%的出資。可是，一旦并購成功，發(fā)起人可以拿IPO全部融資額的25%，相當(dāng)于用很低的出資額就拿到25%的股權(quán)（或者上市后發(fā)起人的資產(chǎn)份額占20%），這是相當(dāng)高的杠桿。

如果發(fā)起人在很短時(shí)間內(nèi)交易成功，IRR（內(nèi)部收益率）也會(huì)更高，回報(bào)極為可觀，這也是市場(chǎng)如何瘋狂的原因之一。

“不過，SPAC 是一個(gè)干凈的殼，不存在固有業(yè)務(wù)、債務(wù)等問題，就是單純只有現(xiàn)金、沒有業(yè)務(wù)的純殼公司。”劉曉峰對(duì)記者解釋，“通過SPAC并購上市，其實(shí)估值區(qū)間相對(duì)確定。而且被并購的目標(biāo)公司，多以TMT、生命健康的高成長型企業(yè)為主。這類企業(yè)從創(chuàng)立到上市，平均需要12年時(shí)間，需要短期快速獲取融資，而且也更容易獲得更高的估值。”

相比傳統(tǒng)IPO的估值與定價(jià)，要結(jié)合投資者會(huì)議、路演、過往融資記錄和實(shí)際發(fā)行情形來綜合確定，也會(huì)受到股票發(fā)行窗口期和市場(chǎng)波動(dòng)的影響。而在SPAC模式下，標(biāo)的企業(yè)的估值，以及合并后公司賬上保留的現(xiàn)金數(shù)，都可以由合并雙方在協(xié)議中約定，這可以提前鎖定融資額。因此，基于確定性的投資策略，帶來了投資標(biāo)的的高估值。

也有投資人指出，航天、新能源汽車等高成長性企業(yè)，或許將在這波SPAC融資潮中成為最大贏家。“這些新型科技公司及其商業(yè)模式，在使用傳統(tǒng)的相對(duì)估值方法時(shí)，缺乏足夠的市場(chǎng)參考來進(jìn)行對(duì)比。投資人往往樂于按其市場(chǎng)前景給予更高估值。當(dāng)SPAC在一級(jí)市場(chǎng)尋找到合適標(biāo)的，并給予了這些企業(yè)極高的估值，二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)也會(huì)水漲船高。”

從國內(nèi)通過SPAC上市的企業(yè)來看，行業(yè)主要分布在醫(yī)療、教育、金融、汽車、租賃等。

例如，2015年10月15日在納斯達(dá)克上市的播思國際，屬于金融服務(wù)業(yè)。2019年7月在紐交所上市的和睦家醫(yī)療（通過SPAC與新風(fēng)天域并購，更名為新風(fēng)集團(tuán)），屬于醫(yī)療行業(yè)。2020年4月1日，在納斯達(dá)克上市的美聯(lián)英語，屬于教育行業(yè)。最令人矚目是毛大慶的優(yōu)客工場(chǎng)，2020年11月24日，在納斯達(dá)克上市，屬于租賃及商務(wù)服務(wù)業(yè)。

值得注意的是，由于國內(nèi)一些企業(yè)在融資時(shí)，曾與資方簽訂了海外IPO對(duì)賭協(xié)議，在赴美上市難度加大的當(dāng)下，為了避免對(duì)賭協(xié)議失敗、從而不得不溢價(jià)回購創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持有的企業(yè)股權(quán)，不少企業(yè)和創(chuàng)投資金都對(duì)新交所和港交所的SPAC投來關(guān)注。

日前，臺(tái)灣的電動(dòng)機(jī)車廠商睿能創(chuàng)意也宣布，將透過與SPAC合并實(shí)現(xiàn)上市，地點(diǎn)也是納斯達(dá)克市場(chǎng)，公司估值23.5億美元。而在同一天，香港基因與診斷檢測(cè)公司Prenetics 宣布，通過與新世界發(fā)展行政總裁鄭志剛創(chuàng)立的特殊目的收購公司ArtisanAcquisition公司合并，將在美國納斯達(dá)克市場(chǎng)上市。合并前公司估值12.5億美元，合并后大約17億美元，是香港第一家獨(dú)角獸公司透過與特殊目的收購公司SPAC合并來上市。

Prenetics原為香港城市大學(xué)生物醫(yī)學(xué)研究中心的一部分，2009年正式分拆為一家獨(dú)立的公司。2019年初，Prenetics和貝瑞基因（SZ:000710）一同設(shè)立消費(fèi)級(jí)基因檢測(cè)公司（圓基因，Circle DNA）。另據(jù)公開信息查詢，Prenetics在2016年、2017年先后獲得平安集團(tuán)系（平安創(chuàng)新投資基金）、阿里巴巴系（阿里巴巴香港創(chuàng)業(yè)者基金）1000萬美元A輪、4000萬美元B輪融資。此外，Prenetics股東（投資人）還包括香港海闊天空創(chuàng)投基金、元鈦基金、魔量資本和毅園投資等。

有分析指出，隨著美國SEC對(duì)SPAC項(xiàng)目的監(jiān)管變嚴(yán)，各國交易所都想搶占市場(chǎng)、但亦在完善規(guī)則以保護(hù)公眾投資者的權(quán)益。目前來看，各地監(jiān)管層都在有意讓SPAC項(xiàng)目發(fā)起人承擔(dān)更多責(zé)任。

如今，隨著越來越多的中資企業(yè)都有多地上市計(jì)劃。比如，中國企業(yè)百濟(jì)神州就是于2016年登陸納斯達(dá)克、2018年港交所掛牌上市的公司，今年7月在科創(chuàng)板上市又獲批通過，成為首家“A+H+N”三地上市醫(yī)藥企業(yè)，總市值逾2000億元，為一眾早期投資者帶來了豐厚回報(bào)。但如果它們先在國內(nèi)A股或港股掛牌上市，就很難反向再去海外上市融資。所以，多數(shù)還是先登陸納斯達(dá)克，再到港股上市、之后再在A股上市，以便實(shí)現(xiàn)三地同時(shí)掛牌。

總體來看，2020年以來，疫情給美股市場(chǎng)帶來劇烈沖擊，IPO 難度加大，越來越多意圖上市的公司開始通過SPAC“曲線”上市。但是，SPAC又被成為一場(chǎng)擊鼓傳花的“投資盲盒”游戲，投資回報(bào)被夸大、投機(jī)氛圍過重等問題不容忽視。