PE/VC投科技：人民幣基金迎來(lái)春天，美元基金正在做最壞打算

近日，美國(guó)SEC一支視頻要暫停中國(guó)企業(yè)IPO；孫正義一條似是而非的消息，要逃離中國(guó)投資；兩者相加，讓一眾在中國(guó)市場(chǎng)活躍的PE/VC以及那些臨門一腳IPO的獨(dú)角獸們，開始惴惴不安、誠(chéng)惶誠(chéng)恐。

針對(duì)目前這種資本市場(chǎng)現(xiàn)狀，融中記者采訪了賽意產(chǎn)業(yè)基金創(chuàng)始人孫雨軒，他對(duì)記者說到“目前受影響的主要是聚焦成長(zhǎng)期及后期項(xiàng)目的美元基金，因?yàn)楹Ｍ馍鲜械牟淮_定性，導(dǎo)致美元PE（投資）動(dòng)作大規(guī)模縮減。如果將時(shí)間線拉長(zhǎng)，此次影響或許會(huì)像塔米諾骨牌一樣：從后期傳導(dǎo)到成長(zhǎng)期再到早期，倒逼PE/VC出手更加謹(jǐn)慎，對(duì)估值也更加敏感。而且這種跡象已經(jīng)開始出現(xiàn)，成長(zhǎng)期項(xiàng)目的估值在降溫，投資人雖然也認(rèn)可項(xiàng)目質(zhì)量，但還是會(huì)砍估值，甚至有些企業(yè)在自動(dòng)降低估值。”

除了基金方面，市場(chǎng)上很多ToB企業(yè)也對(duì)融中直言目前在觀望等待，直到政策明朗再重啟IPO計(jì)劃，而且SEC風(fēng)險(xiǎn)警示讓華爾街對(duì)沖基金調(diào)低了對(duì)中概股的估值，企業(yè)赴美上市未必能獲得理想的融資額與估值，投行也不建議此時(shí)硬著頭皮上市。

雖然目前傳來(lái)了一些不利消息，但是從長(zhǎng)期投資價(jià)值看，無(wú)論本土人民幣基金，還是（看似）受到?jīng)_擊的美元基金，都還是表達(dá)了樂觀情緒。

豐年資本合伙人趙豐告訴融中，“美元基金確實(shí)參與了中國(guó)部分科技企業(yè)投資，但從目前市場(chǎng)來(lái)看，占比不高，像軟銀這種純外資背景的機(jī)構(gòu)，參與國(guó)內(nèi)科技類企業(yè)投資的比例其實(shí)還是較低的。這和科技企業(yè)的最終主要退出路徑是A股有一定關(guān)系。整體而言，未來(lái)人民幣基金在中國(guó)資本市場(chǎng)一定還是扮演重要角色。”

和趙豐同樣表達(dá)樂觀情緒的還有某大型PE美元基金，“一定程度上，最近投資節(jié)奏有所放緩，但長(zhǎng)期來(lái)看，全球一體化趨勢(shì)是必然的也是確定的。中國(guó)的創(chuàng)新，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展一定是需要外資的。”

01資本“恐慌”，短期效應(yīng)

在公開報(bào)道中，孫正義表態(tài)要謹(jǐn)慎對(duì)待在華投資，因?yàn)楹芏嘈乱?guī)要出臺(tái)，不確定在哪些領(lǐng)域有哪些規(guī)定，而就在孫正義要遠(yuǎn)離中國(guó)投資的消息塵埃未定之時(shí)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)再壓下一根稻草——暫停中概股“殼公司”上市申請(qǐng)，關(guān)閉中國(guó)企業(yè)VIE架構(gòu)上市大門。

一時(shí)之間，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)科技創(chuàng)投圈，風(fēng)聲鶴唳。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，外資PE在中國(guó)市場(chǎng)的投資占比接近50%，近年來(lái)雖有所下降，但仍占據(jù)相當(dāng)比重，且高度集中在互聯(lián)網(wǎng)、IT科技、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域。如果長(zhǎng)期“關(guān)閉”中企赴美大門，必然影響一級(jí)市場(chǎng)美元資金退出，損害眾多國(guó)際投資者利益。此外，對(duì)已經(jīng)在美上市的中概股，也將進(jìn)一步對(duì)市值和未來(lái)的再融資產(chǎn)生沖擊。畢竟，在美國(guó)上市的中概股數(shù)量高達(dá)285家，其中近200家為VIE架構(gòu)。

美國(guó)證監(jiān)會(huì)的消息爆出之后，中國(guó)資本市場(chǎng)一片嘩然。

某大型美元PE機(jī)構(gòu)投資人告訴記者，“美元基金正在做最壞打算。退出成績(jī)，首當(dāng)其沖受到傷害。”最近幾天，幾家LP紛紛致電詢問，如果企業(yè)無(wú)法赴美IPO，是否要轉(zhuǎn)道港交所或A股市場(chǎng)？基金到期前能不能保證收益？作為管理人，是否在積極推動(dòng)項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓等。”

“對(duì)此我們也在開會(huì)討論。”上述投資人表示，“如果項(xiàng)目沒辦法在基金到期前上市，可能需要盡快找到合適的S基金。可是現(xiàn)在政策不明，以及互聯(lián)網(wǎng)、教培等行業(yè)前路未卜，市場(chǎng)普遍在大幅壓低項(xiàng)目估值，無(wú)論轉(zhuǎn)讓與否，作為投資機(jī)構(gòu)都將面臨不小的虧損，甚至可能顆粒無(wú)收。”

延緩上市，除了影響機(jī)構(gòu)投資回報(bào)，也在對(duì)新基金的募資產(chǎn)生進(jìn)一步影響。“原先打算將要上市的2個(gè)項(xiàng)目作為新基金募資的成功案例。如今，不得不重新修改募資資料，而且還要調(diào)整投資策略避免踩雷。”

事實(shí)上，不少美元基金已經(jīng)開始放緩?fù)顿Y節(jié)奏，調(diào)整投資策略。“針對(duì)幾個(gè)被投項(xiàng)目暫停IPO，最近基金內(nèi)部也在商討。過去看項(xiàng)目，更側(cè)重于要求企業(yè)的訂單量、業(yè)務(wù)規(guī)模和市場(chǎng)份額，現(xiàn)在對(duì)企業(yè)的要求則變成優(yōu)先確保合規(guī)，然后再穩(wěn)健增長(zhǎng)。”一位投資人告訴記者。

與此同時(shí)，很多美元基金開始?jí)嚎sToC項(xiàng)目，尤其涉嫌市場(chǎng)壟斷監(jiān)管的互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)行業(yè)賽道，增加符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)未來(lái)發(fā)展需要的行業(yè)投資，比如半導(dǎo)體、人工智能、生物醫(yī)藥、新材料等硬科技類投資比重。

不過，在孫雨軒看來(lái)，這終歸是短期的金融現(xiàn)象，而這種短期到底持續(xù)時(shí)間是一年兩年還是更長(zhǎng)時(shí)間，每家機(jī)構(gòu)的預(yù)期會(huì)不一樣。長(zhǎng)期來(lái)看，創(chuàng)新投資會(huì)越變?cè)胶谩?

02資本瘋狂，企業(yè)買單，裁員或許正在路上

“從2020年到現(xiàn)在，所有資產(chǎn)都在泡沫化。最可怕的事情是什么？中國(guó)的科技投資市場(chǎng)太瘋狂！瘋狂的結(jié)果就是，導(dǎo)致天使輪和A輪以前的項(xiàng)目，估值大規(guī)模上漲，那些可投可不投的項(xiàng)目都被投資人投了，可是能夠存活到上市的企業(yè)九死一生。換句話說，投資人的項(xiàng)目成功率在大幅度降低。”孫雨軒對(duì)記者分析。

市場(chǎng)動(dòng)蕩、政策不明，除了壓制投資人的熱情，不少中國(guó)企業(yè)也正被逼著走上“獨(dú)木橋”。

“我們還在保持觀望，上市計(jì)劃還要基于國(guó)家政策明朗之后再來(lái)確定。慶幸的是，我們各方投資人都還比較淡定。”這是一家大數(shù)據(jù)領(lǐng)域企業(yè)創(chuàng)始人對(duì)記者說的一段話。這家企業(yè)成立超過5年，前不久剛剛完成D輪融資，背后投資方超過10家明星機(jī)構(gòu)，不乏一線美元基金和雙幣基金。

“美股的事情，其實(shí)與我們關(guān)系不大。我們本就是美國(guó)限制黑名單中的中國(guó)企業(yè)，美股（上市）顯然去不了。其實(shí)，在黑名單上的這些中國(guó)企業(yè)，大概率都不會(huì)考慮美國(guó)。”這是國(guó)內(nèi)某頭部人工智能獨(dú)角獸負(fù)責(zé)人告訴融中。

其實(shí)，市場(chǎng)上眾多人工智能、大數(shù)據(jù)、企業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域的明星企業(yè)，都在“觀望”。

數(shù)聯(lián)銘品董事長(zhǎng)曾途稱，大數(shù)據(jù)類企業(yè)的上市地建議選擇還是在國(guó)內(nèi)，但需要注意的是，公司在股東選擇、客戶類型和數(shù)據(jù)處理等方面需要重新識(shí)別，進(jìn)行合規(guī)處理。數(shù)聯(lián)銘品在今年初完成B輪融資，投資方包括國(guó)金證券、國(guó)金鼎興、復(fù)旦量子、鼎暉投資等。曾途稱，未來(lái)公司融資也主要傾向于人民幣基金。

而在VIE架構(gòu)之下，海外上市愈發(fā)困難，大批量想要尋求上市的科技企業(yè)，開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股或A股。據(jù)知情人士透露，“Keep、喜馬拉雅、哈啰出行等多家擬赴美上市公司已經(jīng)暫停IPO計(jì)劃。部分公司正在準(zhǔn)備赴港上市。”

暫停赴美IPO成了很多企業(yè)不得不做的決定。孫雨軒對(duì)記者講述了這樣一個(gè)小故事。前不久，他和一位四大的合伙人聊天，他手上有10個(gè)在審計(jì)的項(xiàng)目，美股政策變化后，其實(shí)真正有可能轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港實(shí)現(xiàn)上市的只有3家。換句話說，30%的項(xiàng)目能在香港上市。那么，無(wú)法上市的那70%的項(xiàng)目該怎么辦？”

“如果企業(yè)現(xiàn)金流健康，一切都好說，好好發(fā)展找機(jī)會(huì)在港股上市；如果企業(yè)虧損，上不了市就意味著資本路徑被切斷，融資更不用想，現(xiàn)在估值已經(jīng)很高，沒有機(jī)構(gòu)再敢接盤。本來(lái)是臨門一腳的準(zhǔn)上市公司，如今上不去或者上市之后跌穿，很大程度上，B輪以后的投資人全要虧錢。”北京某機(jī)構(gòu)科技賽道負(fù)責(zé)人對(duì)融中分析，“就企業(yè)而言，唯一能做的事情就是收縮，首先出現(xiàn)的動(dòng)作便是開源節(jié)流，所以在未來(lái)1-2年，市場(chǎng)上可能會(huì)出現(xiàn)不少科技企業(yè)裁員的現(xiàn)象。”

近幾年，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)改革加深，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板成為眾多科技創(chuàng)新企業(yè)的選擇。以ToB企業(yè)為例，2021年1-7月，共計(jì)24家企業(yè)在全球市場(chǎng)完成IPO，其中19家在A股上市，1家在港股上市。

“一旦那些企業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股或者港股，中國(guó)的資本市場(chǎng)能否接得住這么多企業(yè)IPO？未來(lái)，整個(gè)資本市場(chǎng)，在流動(dòng)性、資金募集等方面都將面臨新的挑戰(zhàn)。”某成長(zhǎng)期人民幣基金投資人對(duì)融中表達(dá)了擔(dān)憂。

03人民幣迎接新春天，資本與企業(yè)不再是“跪求”關(guān)系

一直以來(lái)，美元資本積極布局中國(guó)科技和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。但此番政策因素導(dǎo)致的不確定，讓美元基金投資前景撲朔迷離，加之軟銀事件，如果大資本撤退，國(guó)內(nèi)反壟斷法等政策的實(shí)施，勢(shì)必將對(duì)中國(guó)科技以及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)產(chǎn)生巨大影響。屆時(shí)，中國(guó)本土人民幣基金或?qū)⒂瓉?lái)新的春天！

某產(chǎn)業(yè)基金投資人告訴融中，“未來(lái)有關(guān)新基建、芯片等技術(shù)領(lǐng)域的投資，必然將是人民幣基金的天下。人民幣基金有責(zé)任擔(dān)當(dāng)中國(guó)科技投資的重任，這也將是人民幣基金的一次大機(jī)會(huì)。”

豐年資本合伙人趙豐也對(duì)記者表示，從科創(chuàng)板開板及創(chuàng)業(yè)板改革后，在國(guó)內(nèi)上市變得越來(lái)越容易。未來(lái)，在中國(guó)資本市場(chǎng)，人民幣基金一定會(huì)扮演越來(lái)越重要的角色。畢竟它更理解中國(guó)的產(chǎn)業(yè)規(guī)律、企業(yè)特點(diǎn)以及資本市場(chǎng)規(guī)則。無(wú)論前沿技術(shù)還是高端制造都需要更長(zhǎng)時(shí)間的積累和沉淀，如何找到適合行業(yè)的投資節(jié)奏、投資策略和價(jià)值創(chuàng)造，助推企業(yè)發(fā)展的同時(shí)滿足資本的回報(bào)需求，這對(duì)每家機(jī)構(gòu)都是新的挑戰(zhàn)。

科技投資，之前太過繁榮。但市場(chǎng)不會(huì)永遠(yuǎn)繁榮下去。每次的繁榮，我們也不知道到底會(huì)以什么樣的結(jié)果收?qǐng)觯睒s一定會(huì)落幕，而落幕一定有導(dǎo)火索。市場(chǎng)瘋狂過后必然回歸理性，這件事情是不可逆的。

在孫雨軒看來(lái)，“2015年以前，中國(guó)資本市場(chǎng)以資金為王。但是今天，對(duì)于很多優(yōu)秀的企業(yè)，投資人‘跪’都跪不進(jìn)去！目前，中國(guó)創(chuàng)投已經(jīng)進(jìn)入到成熟市場(chǎng)的早期階段，未來(lái)一定會(huì)持續(xù)的‘雙邊化’，即優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者對(duì)于資金是稀缺的，資金對(duì)于創(chuàng)業(yè)者而言也是稀缺的。”

與此同時(shí)，今天，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)Top100的PE/VC，大部分是綜合基金，未來(lái)10-15年，機(jī)構(gòu)一定是向著垂直化趨勢(shì)發(fā)展——專注在細(xì)分賽道、保持高度的專業(yè)和聚焦，贏得賽道的絕對(duì)定價(jià)權(quán)。這也是今天眾多早期創(chuàng)投機(jī)構(gòu)存在的意義。

孫雨軒對(duì)記者做了這樣一個(gè)比喻。“做投資好比一場(chǎng)演繹，演繹項(xiàng)目未來(lái)可能的樣子。看到一個(gè)早期項(xiàng)目，在市場(chǎng)好的時(shí)候，投資人十分愿意相信項(xiàng)目會(huì)成功，演繹的時(shí)候就會(huì)特別‘浪’；當(dāng)市場(chǎng)不好的時(shí)候，就很悲觀。但是，我們要持續(xù)的讓自己清醒。市場(chǎng)好的時(shí)候，演繹要適度，市場(chǎng)不好，也不能無(wú)限悲觀。理性推演企業(yè)的發(fā)展，同時(shí)，機(jī)構(gòu)和投資人要有自己的糾偏機(jī)制。”

中國(guó)的資本市場(chǎng)就是一場(chǎng)江湖，不管美元基金還是人民幣基金，要想立穩(wěn)腳跟，必然要用理性常識(shí)去思考問題。投資是門手藝活，重要的是打磨自己的投資本事。投資人，別浪! 就這么簡(jiǎn)單。