大全能源上市首日大漲：1176億市值背后，深創(chuàng)投們看上它什么？

大全能源7月22日登陸科創(chuàng)板，引得各大機(jī)構(gòu)蜂擁參投，戰(zhàn)略配售比例達(dá)30%，多晶硅價(jià)格的上漲是重要原因。

不過，大全能源在當(dāng)下享受多晶硅價(jià)格上漲紅利的同時(shí)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、客戶和供應(yīng)商過于集中的問題同樣值得關(guān)注。

大全能源”登科”，戰(zhàn)略配售比例達(dá)30%

碳中和背景下，光伏行業(yè)高景氣延續(xù)到2021年。多晶硅（硅料）價(jià)格的上漲，竟逼得全球第二大電池片廠商愛旭股份撕破臉，在行業(yè)座談會(huì)上公開舉報(bào)通威等企業(yè)對(duì)硅料囤貨居奇（研究丨愛旭股份公開舉報(bào)背后之痛）。此事雖然逐漸被遺忘，但多晶硅的高景氣卻延伸到了IPO。

幾家歡喜幾家愁。今日登陸科創(chuàng)板的大全能源（688303.SH）是多晶硅價(jià)格大漲的受益者，其IPO獲得機(jī)構(gòu)追捧，并在上市首日大漲184.4%，總市值達(dá)1176億元，低于通威股份和中環(huán)股份，在福斯特和天合光能之前。

大全能源上市路演 來源：上證路演視頻截圖

大全能源此次IPO擬發(fā)行股票3億股，占發(fā)行后總股本的15.58%，擬募集資金總額64.47億元。其中，戰(zhàn)略配售高達(dá)9000萬(wàn)股，占發(fā)行股份的30%，與全球最大內(nèi)存接口芯片廠商瀾起科技相同。而去年”登科”的光伏股天合光能戰(zhàn)略配售比例僅為5%。

參與戰(zhàn)略配售的機(jī)構(gòu)明星云集，除了大全能源的專項(xiàng)管理計(jì)劃（高管和員工參與）及保薦機(jī)構(gòu)中金公司跟投，還有深創(chuàng)投制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)新材料基金、社?；?、養(yǎng)老金、華電資本、國(guó)電投、中國(guó)人壽、太保和阿布達(dá)比投資局。

來源：大全能源公告

機(jī)構(gòu)的積極參與，只是多晶硅這么簡(jiǎn)單嗎？

量?jī)r(jià)齊升推高業(yè)績(jī)

首先說明一個(gè)概念，硅料即多晶硅，其下游是硅片。硅片可分為多晶硅片和單晶硅片，下游分別對(duì)應(yīng)多晶電池片和單晶電池片，相應(yīng)的原材料也分別為多晶硅片用料和單晶硅片用料（也可根據(jù)多晶硅表面質(zhì)量分為致密料、菜花料和珊瑚料）。單晶硅片用料一般較多晶硅片用料產(chǎn)品性能更強(qiáng)、價(jià)格也更高，致密料則優(yōu)于菜花料。

招股書顯示，自2011年成立以來，大全能源就專注于光伏用高純多晶硅的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。而且其單晶用料占比一直處于行業(yè)前列，2020年產(chǎn)量占比超過95%，目前為99%以上，純度可達(dá)到電子級(jí)多晶硅國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)（光伏多晶硅純度要求99.9999%以上，電子級(jí)多晶硅純度要求多在99.9999999%以上甚至更高）。

近年來，大全能源產(chǎn)能不斷擴(kuò)張。在先后于 2018 年、2019年建成投產(chǎn) 0.8 萬(wàn)噸、1萬(wàn)噸、3.5 萬(wàn)噸高純多晶硅產(chǎn)能項(xiàng)目后，其產(chǎn)能達(dá)到7萬(wàn)噸，位于行業(yè)第一梯隊(duì)。高純多晶硅銷量也從 2018 年的2.29萬(wàn)噸迅速增長(zhǎng)到2020 年的7.48萬(wàn)噸，僅次于通威股份（保利協(xié)鑫不考慮參股非并表公司），年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 80.67%。

根據(jù)硅業(yè)分會(huì)數(shù)據(jù)，2020年國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)量約39.6萬(wàn)噸，大全能源占比約19.52%；單晶硅片用料方面，大全能源占比更高，達(dá)到22.68%。

在路線競(jìng)爭(zhēng)中，光伏單晶路線逐漸占主導(dǎo)，隆基股份能成為“光伏茅”，也得益于此。2020年單晶硅片市場(chǎng)份額已達(dá)到約90.2%，在需求帶動(dòng)下，致密料價(jià)格也較菜花料上漲更為兇猛。

來源：天風(fēng)證券研報(bào)

產(chǎn)量增加疊加產(chǎn)品漲價(jià)，大全能源業(yè)績(jī)也水漲船高。

大全能源2020年?duì)I收同比大增92.25%，主要就源于上年底產(chǎn)能從3.5萬(wàn)噸/年大幅提升至7萬(wàn)噸/年；而當(dāng)年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)322.28%，還有多晶硅價(jià)格結(jié)束下跌而企穩(wěn)的原因。

來源：大全能源招股意向書

2021年多晶硅價(jià)格的繼續(xù)上行，使得大全能源一季度業(yè)績(jī)進(jìn)一步爆發(fā)，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)到16.61億元和5.82億元，增速分別為40.83%和130.4%。同時(shí)，公司還預(yù)計(jì)2021H1營(yíng)收同比增長(zhǎng)95.42%-97.31%；歸母凈利潤(rùn)更是同比大增530.72%-544.14%，可達(dá)到18.8億元至19.2億元。

此外，大全能源與主要客戶都簽訂了長(zhǎng)期供貨協(xié)議，我們測(cè)算，截至2023年底，其在手訂單合計(jì)有32.31 -35.67萬(wàn)噸，而且目前的產(chǎn)能不能滿足要求。

多晶硅價(jià)格未來怎么走？

行業(yè)的高景氣在推升多晶硅價(jià)格的同時(shí)，企業(yè)也在爭(zhēng)相擴(kuò)產(chǎn)。2021年，通威股份樂山二期和保山一期項(xiàng)目產(chǎn)能預(yù)計(jì)到年底釋放，東方希望也預(yù)計(jì)在今年會(huì)新增約3萬(wàn)噸產(chǎn)能，保利協(xié)鑫能源、亞洲硅業(yè)也都處于擴(kuò)產(chǎn)當(dāng)中。

在天風(fēng)證券看來，硅料價(jià)格在2021年有望繼續(xù)上行，2022年伴隨著供給緊張情況的緩解，價(jià)格有望中樞下行。不過即便如此，預(yù)計(jì)也會(huì)在8.8萬(wàn)噸以上，處于歷史較高水平。這大概也是參與戰(zhàn)略配售的機(jī)構(gòu)，考慮的一個(gè)方面。畢竟戰(zhàn)略配售的股份，至少要鎖定12個(gè)月。

大全能源近三年產(chǎn)能利用率均在100%以上，產(chǎn)銷率也分別達(dá)到98.15%、93.65%和98.34%。結(jié)合上文的在手訂單，擴(kuò)產(chǎn)同樣勢(shì)在必行。

不過，現(xiàn)有的償債能力不足以支撐大全能源繼續(xù)“負(fù)債前行”。2018-2020年，大全能源流動(dòng)比率分別為0.92、0.54和0.74，始終低于1，速動(dòng)比率則更低。相比已經(jīng)上市的保利協(xié)鑫能源、通威股份、新特能源等差距比較明顯。此時(shí)，股權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)就體現(xiàn)出來了。

來源：大全能源招股意向書

大全能源在招股書中提到，本次募投的年產(chǎn)35000噸多晶硅項(xiàng)目，預(yù)計(jì)建設(shè)期19個(gè)月（從設(shè)計(jì)到投產(chǎn)）。也就是說，如果順利，該項(xiàng)目或?qū)⒃?023年上半年投產(chǎn)。不過，屆時(shí)多晶硅價(jià)格是否真能保持高位，還需觀察。

來源：大全能源招股意向書

募資發(fā)展半導(dǎo)體材料對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)

上文提到，大全能源專注于多晶硅，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一。而多晶硅項(xiàng)目從開工到投產(chǎn)需要16個(gè)月左右（從開工建設(shè)到投產(chǎn)），因此其價(jià)格具有周期性，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生比較大的波動(dòng)。

2019年大全能源凈利潤(rùn)大幅下降，凈資產(chǎn)收益率也被通威股份反超，就是多晶硅價(jià)格下跌導(dǎo)致。大全能源也直言，通威股份因?yàn)檫€廣泛涉足太陽(yáng)能電池、組件和農(nóng)漁業(yè)務(wù)，所以受多晶硅價(jià)格下跌影響較小。

天風(fēng)證券對(duì)比了大全能源（硅料）、中環(huán)股份（硅片和半導(dǎo)體材料）和愛旭股份（電池片）的毛利率波動(dòng)。從下圖可以看到，大全能源的毛利率波動(dòng)最大，其次是專注電池片的愛旭股份。愛旭股份在今年所面臨的尷尬境地，大全能源也很難完全避免。

來源：天風(fēng)證券研報(bào)

此次IPO募投項(xiàng)目，能看出大全能源在有意多元化。除了年產(chǎn)3.5萬(wàn)噸多晶硅項(xiàng)目外，還有年產(chǎn)1000噸高純半導(dǎo)體材料項(xiàng)目。后者是大全能源現(xiàn)有業(yè)務(wù)的延伸，如果項(xiàng)目順利，將改變現(xiàn)有業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一的局面，降低業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，提升盈利穩(wěn)定性。不過，招股書也提到，募投項(xiàng)目能否順利投產(chǎn)，也面臨風(fēng)險(xiǎn)。

野馬財(cái)經(jīng)針對(duì)其半導(dǎo)體領(lǐng)域的布局，聯(lián)系了大全能源，不過對(duì)方并未回應(yīng)。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一只是其一，客戶和供應(yīng)商集中度過高同樣是大全能源的“阿喀琉斯之踵”。

因?yàn)楣杵h(huán)節(jié)企業(yè)集中度比較高，2019年全球CR3產(chǎn)能占比達(dá)到75%以上，所以大全能源前五名客戶銷售收入占比高，也在情理之中。但該數(shù)據(jù)最近三年持續(xù)增長(zhǎng)，到2020年甚至達(dá)到91.87%，尤其是近兩年第一大客戶隆基股份的銷售收入占比都在50%以上。

供應(yīng)商也是類似情況。最近三年，大全能源前五大原材料供應(yīng)商采購(gòu)額占比分別為82.48%、82.98%和90.87%。其中，天富能源占大全能源的能源總采購(gòu)額比重在98%以上。事實(shí)上，大全能源已經(jīng)在有意識(shí)地降低對(duì)單一供應(yīng)商的依賴，新疆索科斯在大全能源工業(yè)硅粉采購(gòu)額的比重從2018年的86.4%，逐步下降至2020年的55.69%，不過即便如此，還是偏高。

來源：大全能源官網(wǎng)

歐菲光等蘋果產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的遭遇已經(jīng)充分說明了客戶/供應(yīng)商集中度過高的風(fēng)險(xiǎn)。

大全能源單晶占比高的優(yōu)勢(shì)也在縮小。招股書顯示，近年來可比公司單晶硅片用料占比也都在提升，通威股份從2019年末的90%提升至今年前四個(gè)月的98%，新特能源也從80%+提升到90%，亞洲硅業(yè)在2020年上半年也達(dá)到98%以上。

技術(shù)變革更是不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)之一，單晶電池路線的成功，在成就了隆基股份和大全能源以外，也淘汰了一些光伏企業(yè)。光伏行業(yè)本身技術(shù)更新快，如果大全能源不能及時(shí)跟上行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，那么將會(huì)在未來的競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。更何況多晶硅行業(yè)的集中度低于硅片、電池片，面臨的競(jìng)爭(zhēng)也更激烈。