“聰明絕頂“的生意。

6月17日，國內植發四巨頭之首的雍禾醫療向港交所遞交《招股書》，若成功IPO，雍禾醫療將成為“植發第一股”。本次上市，雍禾醫療計劃融資19.72億港元，約16.42億元人民幣。

圖片來源：雍禾醫療《招股書》

雍禾醫療募集資金將用于擴充和升級現有的醫療機構，將部分植發機構升級為綜合毛發醫院；投資產品創新；加大研發；整合資源以及補充日常經營資金。

初中生老板的植發生意經

雍禾醫療主營植發醫療服務和毛發醫療養固服務。根據《招股書》，2020年，雍禾醫療接受植發服務的患者總人數達5.1萬人，這些患者撐起雍禾醫療14.1億元的植發醫療服務收入，占總收入的86.2%，每位患者的平均開支達2.8萬元。同年，毛發醫療養固服務則貢獻2.13億元的收入，占比為13%。根據《招股書》，雍禾醫療的植發市場占有率位列行業第一。

目前，雍禾醫療是植發領域的龍頭企業，提到雍禾醫療繞不開老板張玉。宿州市泗縣大莊初中畢業的張玉來北京后在雜志社從事美容整形的廣告銷售工作。隨著越來越多整形美容機構在媒體投放廣告，張玉從植發服務的高回報率中嗅到了商機。

1999年，張玉在雍和宮附近租下一間不足10余平米的科室，張玉的植發之路就此開啟。

經過數年的摸爬滾打，2005年，張玉最終將植發確立為主業，并開始組建植發專家團隊。2008年，張玉成立了雍禾植發技術研究院，并引入將健康毛囊換入脫發毛囊的FUE植發技術，這為雍禾醫療的后續發展奠定了基礎。2009年，張玉將自己的植發版圖擴張至杭州、福州、太原和南寧等地，同時推出了植發質量標準化體系。

2010年，張玉正式確立了“雍禾”品牌。此后，雍禾植發一路發展，直到資本敏銳的嗅覺最終發現了獨占植發鰲頭的張玉。

2017年9月，中信產業基金以3億元投資雍禾植發。當前，ZY Investment Capital Ltd持有雍禾醫療37.96%股權；予諾科技控股有限公司持有4.7%股權；上海予信科技合伙企業（有限合伙）持有4.7%股權；上海予赫科技有限公司持有公司4.7%股權。

獲得融資后，張玉憑借資本的優勢收購英國老牌植發機構史云遜健發，以店中店的形式充分發揮史云遜的毛發修復技術，以植發結合養發護發的模式完善了雍禾植發的業務閉環。

2018年，雍禾植發收購美國顯赫植發在香港的業務，至此進入香港地區。如今，張玉在全國已有51家植發機構，注冊醫生有229名，其商業版圖還在不斷拓展。

成敗系于營銷

《招股書》顯示，2018至2020年，雍禾醫療營業收入分別為9.34億元、12.24億元和16.38億元，其中后兩年營業收入的漲幅均超過30%。

值得一提的是，植發業務有著極高的毛利率。這三年間，雍禾醫療的直接銷售和服務成本分別只有2.32億元、3.35億元和4.17億元，扣除該項成本后的毛利率分別高達75.1%、72.6%和74.6%。

業務的增長離不開雍禾醫療大力的推廣，除了街頭巷尾口耳相傳外，雍禾醫療在電梯廣告、線上直播、網絡搜索引擎推廣以及線下活動等均投入了巨大的財力。

2018至2020年，雍禾醫療銷售及營銷開支分別為4.64億元、6.5億元和7.8億元，年均復合增長率高達29.67%，銷售及營銷開支占各年營業收入的比例分別為49.6%、53.1%和47.6%。三年間，銷售及營銷費用近乎直接銷售和服務成本的2倍，可見雍禾醫療對銷售的重視程度。

圖片來源：雍禾植發

2020年，雍禾醫療每1元銷售及營銷開支可帶來2.1元的營業收入，高于2019年的1.88元和2018年的2.02元。

盡管營銷可以帶來較高的營業收入，但其對毛利潤的侵蝕相當嚴重。2018年至2020年，雍禾醫療的經營利潤分別為1.29億元、0.98億元和2.66億元；經營利潤率分別為13.8%、8%和16.3%。扣除所得稅后的年度利潤分別只有0.54億元、0.36億元和1.63億元；年度利潤率分別為5.7%、2.9%和10%。

以年度利潤率最高的2020年為例，雍禾醫療每創造1元的營業收入能帶來0.75元的毛利潤，卻只能創造0.1元的年度利潤，營銷活動嚴重拉低了利潤水平。而2020年是雍禾醫療銷售效率最高的一年，若以銷售效率最低的2019年為標準，其1元的收入僅能帶來0.029元的年度利潤。

此外，維持如此大規模的營銷力度需要充足的資金。截至2020年，雍禾醫療的現金及現金等價物僅為2.93億元，為2018年以來的最高水平。若雍禾醫療在2021年維持2020年的7.8億元的營銷規模，即使耗盡自身積累的現金，雍禾醫療仍需借入4.88億元。

2020年，雍禾醫療流動資產為4.38億元，流動負債為5.05億元，流動比率為0.86。考慮到植發業務屬于美容整形，不存在大量賒銷情況，而且雍禾醫療在2020年經營業務的現金流入為5.02億元。因此，雍禾醫療需通過債務或權益證券的形式補足資金。

截至2020年，雍禾醫療非流動負債為6.83億元，主要來自租賃負債。裁判文書網發布的資料顯示，雍禾醫療近年來有15起民事糾紛，其中12起為房產糾紛。這也側面反映出雍禾醫療在房產租賃方面存在問題。

同年末，雍禾醫療負債合計為11.88億元；資產合計為15.94億元，資產負債率高達74.52%。龐大的負債規模會因高昂的利息費用而侵占利潤，還會在行業下滑時嚴重動搖對公司的持續經營能力。這也就不難理解，雍禾植發IPO募集資金的其中一個用途是“補充企業日常經營資金”的用意。

植發四巨頭爭奪百億市場

脫發本是一個困擾中老年人的問題，然而激烈的競爭和生活壓力使得脫發年輕化的傾向愈發明顯。國家衛健委公布的數據顯示，2019年中國脫發人群超過2.5億人，其中20至30歲的人群占比高達57.4%。

隨著年輕群體對“油膩”厭惡的加深，植發逐漸獲得社會認可。企業增長咨詢公司弗若斯特沙利文的數據顯示，截至2020年，中國植發醫療服務市場規模已達134億元，并有望以18.9%的年均復合增長率在2030年突破756億元。

圖片來源：雍禾醫療《招股書》

除去雍禾醫療本身，外部的競爭者新生植發、大麥植發和盛均在大力推廣自身品牌，積極搶占市場。

新生植發專注“預防、養護、植發、養發”的防脫閉環；大麥植發則專注“植養固一體化”治脫體系。而背靠上市公司福瑞股份（300049.SZ）的盛，則依賴福瑞股份關聯方的關系取得經營優勢，與南京同仁堂、佐今明藥業集團、美國頂尖頭發修護專家Capillus、韓國生發研究院等有建立合作。

雖然各家植發機構從不同的方向切入植發領域，不過相同的賽道上，相近的植發技術、醫生團隊、營銷方式等，讓雍禾醫療面臨來自同行的巨大挑戰。在植發機構高度趨同的形勢下，優先申請上市將獲得更多資本關注，有利于緩解自身經營壓力，快速搶占市場，在植發領域獲得“先手”優勢。

相較雍禾醫療，新生植發創始人在2020年9月接受媒體采訪時透露，公司已經在籌劃IPO上市事宜。2018年1月，盛在獲得華蓋資本5億元投資后便布局上市。2021年5月，大麥植發創始人李興東對媒體表示，大麥也在積極走出國門布局行業未來發展。