毛利率70%的時代天使，能撐起700億港元市值嗎？

“顏值經濟”大行其道，也讓牙齒矯正成為了一門新的暴利生意。

6月16日，“時代天使”登陸港交所，成為國內牙科賽道的“正畸第一股”。搭上了醫美概念的東風，發售價為每股173.0港元，今日開盤即暴漲，開盤價格高達400港元/股，較發行價上漲131.21%，盤中漲幅超180%，市值超700億港元，中一簽可賺超6萬港元。截至收盤，時代天使報價為401港元/股，最新市值為664.89億港元。

就在時代天使上市前一日，暗盤開漲超130%，在OTC市場暴漲88%，一手凈賺3.04萬港元。

牙齒矯正的市場需求仍然在增長。但對于時代天使來說，盡管已經占據了國內超過40%的市場份額，在這條賽道上，在國內正畸醫生資源有限的情況下，它嚴重依賴醫生的營銷模式，也開始摸到了“天花板”。盡管擁有超過70%的高毛利率，但時代天使的營銷和銷售投入巨大，凈利潤率不足，核心競爭力也還有待提高。

時代天使也并非沒有對手。在這片市場上，前有市占率與其平分秋色的隱適美這樣的海外巨頭存在，也有更多的主打“性價比”的新項目在后虎視眈眈。要在上市之后經受住資本市場的檢驗，時代天使還有很遠的路要走。

股權集中、上市前突擊套現

“90后”孫晴為了矯牙，戴了兩年半矯正器。她的門牙有些外凸，并沒有其他的病變，但她認為，對做市場營銷工作的自己來說，應該讓自己的外表更好一些。她選擇了國產的鋼托矯正器，花了2.5萬元左右。但醫生告訴她，如果選擇比較流行的“舒適美”的矯正器，矯正完大約要花上3萬多元。

另一位90后苒苒因為門牙有些內陷，一共矯正了兩次牙齒。第一次矯牙，她選擇的是普通的鋼托矯正器，一次性支付了1.2萬元的治療費用，但由于醫生的服務態度不好最終放棄了；今年，苒苒決定再次矯牙，這次她選擇了時代天使的隱形矯正牙齒解決方案，一下子又掏出了2萬元。

要矯正自己的一口牙齒，花上的錢少則2萬元，多則4萬元。但現在，愿意花上大價錢去提升外觀的年輕人，并不在少數。

目前的國內消費升級浪潮的推動下，越來越多的消費者開始注重自己的口腔健康，愿意去進行口腔護理以及進行牙齒矯正。灼識咨詢報告顯示，在國內，矯正牙齒案例數目已經由2015年的160萬例增加至310萬，復合年增長率為13.4%，并預計在2030年將達到950萬例。按服務收入計，國內的牙科護理服務市場已經由2015年的132億美元增至2020年的262億美元，復合年增長率為14.8%，預計2030年達到752億美元。

牙齒矯正器中，除了傳統的“鋼托”外，隱適美和時代天使，是隱形牙套的兩個主要品牌。

隱適美是美股上市公司Align Technology（ALGN.US）在中國的獨資品牌。這家美國牙齒矯正技術提供商在2001年上市，IPO時股價13美元，截至6月16日收盤，股價已經一路上漲至600.05美元，市值達到474.86億美元。

也正是受到隱適美的啟發，時代天使在2003年成立，開始了隱形牙齒矯正產品的研發。2012年5月，美國華平投資集團和奧博資本聯合為時代天使注資大約1700萬美元。2015年，曾在華平負責醫療健康類投資的馮岱和同事黃琨成立了松柏投資，并收購了時代天使。

根據招股書顯示，時代天使IPO前，松柏投資集團作為控股股東，持股約67.12%；時代天使創始人李華敏持股15.88%。而在這背后，高瓴資本在松柏投資持股96.67%，間接持有了時代天使64.88%的股權，成為最大的受益人。

但就在時代天使IPO前夕，今年4月，其聯合創始人、COO陳鍇離職。根據招股書，陳鍇持有時代天使7.94%的股份，是其主要股東之一。

在IPO前，時代天使突擊分紅，而且連續分了三次：在2020年10月，分紅6100萬元； 2020年11月，分紅4300萬元； 2021年4月，分紅1520萬美元（約合人民幣9734萬元）。在7個月內，時代天使股東分紅超過2億元。而在2020年，時代天使的凈利潤才只有1.51億元。

“暴利”生意、凈利不足

時代天使的主要產品為隱形牙齒矯正器。“時代天使”的牙齒矯正器分為4個版本，包括時代天使標準版、時代天使冠軍版、時代天使兒童版以及新推出的面向年輕人的COMFOS版；零售價格最低需要2.4萬元，最高的則需要4萬元。

一副隱形牙套的價格不菲，而在其背后的“暴利”，也超出很多人的想象。

根據招股書，2018年至2020年，時代天使營收分別為4.89億元、6.46億元和8.17億元，凈利潤則為5820萬元、6770萬元和1.51億元。同期，時代天使的毛利率分別為63.8%、64.6%及70.4%。

時代天使“賺錢”的信心，來自于國內日益增長的牙齒隱形矯治市場需求，但同時這也也得益于它和“醫美”概念的關聯。一位某醫院的副主任醫師對《財經天下》周刊表示，如果屬于治療性質的牙科治療，像補牙、拔牙以及治療牙周病、牙齦炎等牙病發生的費用，患者可以走醫保報銷；而像牙齒矯正、種植牙、牙齒美白等，在我國醫療行業，是被歸入醫療美容修復領域的。

搭上了“顏值經濟”的東風，也讓時代天使更加被資本市場所看好。而在醫美行業中，高毛利率并不稀罕。玻尿酸龍頭愛美客在2020年的毛利率高達92%，甚至超過了貴州茅臺；華熙生物在2020年的毛利率也超過81%。

但時代天使在擁有較高毛利率的同時，凈利潤率卻不足20%。其利潤空間被銷售及營銷、管理等支出所侵蝕。根據招股書，時代天使的成本占比在2018年至2020年，分別為36.2%、35.4%及29.6%；銷售及營銷開支占比在同期之內分別為16.7%、19%及18.2%，加上行政開支、研發開支等其他各種支出，“拖累”了時代天使的凈利潤率。

這同時也意味著，對于時代天使而言，通過營銷來提高品牌力和知名度、拓展市場，是它的運營重點。但同時，時代天使的在2020年的研發費用為5893.5萬元，占比從2018年的10.3%逐年下滑到了2020年的9.8%。時代天使的核心競爭力，仍然還有待提高。

同時，醫美賽道雖然是風口，卻也蘊含風險。近日，醫美概念股也處于動蕩之中，華熙生物、朗姿股份、昊海生科、金發拉比等股東紛紛減持股份大出逃，Wind數據也顯示，6月份以來，醫美板塊近八成個股下跌。

“To doctor”營銷的天花板

時代天使的產品銷售，與牙科醫生密不可分。多位消費者也對《財經天下》周刊表示，他們從牙齒治療的開始到結束，都有一位醫生全程跟蹤。孫晴說，每一次去醫院，她的牙齒的調整力度和調整方向，醫生始終是最清楚的人，因此他們也不會在治療過程中隨意更換醫生。醫生會根據用戶牙齒的具體情況，給出針對性的治療建議，并推薦矯正器類型。

這也意味著，時代天使的銷售，嚴重依賴于醫生群體。無論是時代天使還是隱適美，和其他行業不同，都采取的是一套“To doctor”的營銷模式：和醫生形成緊密的合作關系，其矯正方案獲得牙科醫生批準后，牙科醫生通過云服務平臺開啟治療方案，再為其用戶提供隱形矯正器的選擇方案。

相比公立醫院，不少消費者更愿意選擇私營醫療機構進行治療。這不僅是由于其服務更加精細，也因為目前牙齒治療尚不在醫保范圍內，且公立醫院掛號難等問題也普遍存在。

私營診所就成為了時代天使的主要銷售渠道，在2018年至2020年的三年中，其私人診所的銷售量占比雖從80.5%下降至64.9%，但達成案例由5.81萬例上升至2020年的8.22萬例，是公司的主要營收渠道。其公立醫院渠道的銷售量從2018年的4300例下降至2020年的1200例，這部分收入在2020年僅為1200萬元，占總營收比例的1.5%。

目前，時代天使服務的牙科醫生數量已經從2018年的1.15萬增加至2020年的1.99萬。

實際上，在國內正畸市場上，正畸醫生的數量仍非常稀少。一位相關人士表示，正畸在口腔的細分學科當中，可以說是難度系數最高、經驗積累所需時間較長的；一個“掛牌”的正畸醫生，至少需要5年的本科口腔學學習和3年的正畸方向碩士學習才能培養出來。有數據顯示，在2020年，國內平均每10萬人中有19.5名全科牙醫、0.4名正畸醫生。

正畸醫生的稀缺性，對處于發展黃金期的時代天使來說，無形中也限制了它的市場擴張速度。

時代天使力圖擺脫醫生資源不足的限制。它在牙齒矯正產業鏈上游布局，通過自研的數字化正畸解決方案，為牙科醫生提供服務。此外，時代天使研發了口腔矯治器3D打印、自主研發的masterForce、masterControl材料以及masterEngine等技術，為自己搭建競爭壁壘。

因此，時代天使也在加強分銷商的銷售渠道建設，想要改變以往過于依賴醫生的直銷體系。從2018年-2020年，其分銷商數量從37家增加至69家，銷售數量也從1.53萬例增長至2020年的5.42萬例，該渠道營收占比也從11%上漲至33.6%。

“前狼后虎”，矯牙市場叢林戰

在渠道和市場拓展的過程中，尤其是國內一二線城市市場，時代天使也觸摸到了增長瓶頸，需要從“老對手”隱適美手中搶食。

這兩大品牌，幾乎已經成為國內市場中的“雙寡頭”，市占率合計超過了80%。但在之前，時代天使一直被隱適美“壓了一頭”。據時代天使的招股書，在2019年，其競爭對手的市場占有率為43.5%，而時代天使為39.5%。

根據灼識咨詢的報告，在2020年之后，時代天使在市場份額上以0.3%的細微差距超過了隱適美。但時代天使在市場擴張上，要勝過隱適美這一老牌海外巨頭，并不是件容易的事。

隱適美從2011年進入中國市場以來，2013年至2020年累計完成的案例數達到了50萬例，年復合增速高達99%。在牙齒矯正的產業鏈當中，隱適美走過了超20年的歷史，在醫生資源以及使用材料、技術等方面積累了豐富的經驗。隱適美的市場范圍聚焦在全球領域，2020年全球的活躍醫生數量為10.2萬人，案例數量達到了164.22萬例。

兩者在營收方面，也仍然相差較大。在2019年，隱適美的母公司在中國市場的營收為13.6億元，時代天使的營收規模則只為其一半。

時代天使也在試圖拓展海外市場。但隱適美目前在全球市場上已經覆蓋了北美、歐洲、亞太等地區，而時代天使通過中國分銷商向國外市場銷售的總達成案例，在2020年僅占總數的0.5%。

時代天使想要“比肩”隱適美，奪取更多的市場份額，要走的路還很長。

牙齒矯治領域中，時代天使的新競爭者們也在悄然崛起，并不斷獲得資本的青睞。2020年7月，隱形牙齒糾正品牌微適美獲得了1000萬元天使輪融資，由順為資本領投、變量資本跟投；2021年2月，隱形矯正“美立刻”完成了由上市公司歐普康視旗下中合歐普醫療健康基金投資的數千萬元戰略融資；6月，正雅齒科獲得了南京高科投資的5000萬元的B輪融資。

新項目的觸角，已延伸至隱適美和時代天使沒有覆蓋到的下沉市場。在定價方面，微適美提供的整套隱形矯正產品及服務價格為2.88萬元，美立刻的產品定價從1.5萬元起，正雅隱形牙套通常價格2萬元左右。

時代天使也開始以“性價比”作為擴大市場的突破口。針對下沉市場，時代天使推出了COMFOS版產品，該產品矯正周期相比于標準版和冠軍版產品至少縮短了1.4個月，零售價格為2.4萬元，在它的四款產品當中最低，用于滿足具有輕微錯頜畸形且消費能力一般的年輕人。COMFOS自2017年推出后，成為時代天使銷量增幅最高的產品。時代天使的其他產品也開始進行價格的調整。根據招股書，其標準版平均售價（非零售價格）從2018年的8200元下降至2019年的7500元，2020年平均售價為7600元。

但對隱形牙套產品一直價格不菲的時代天使而言，“價格戰”顯然并不是它所擅長的領域。

在國內，牙齒矯正仍然是一片巨大且并未完全開發的市場。和君咨詢合伙人文志宏向《財經天下》周刊表示，時代天使所處的賽道具有稀缺性，隱形正畸的附加值也就更高。不過在他看來，未來隨著時代天使的規模擴張，其凈利潤還有可以增長的空間，但目前，時代天使目前的成本分攤之后仍比較高，規模效應仍然有待加強。

但是，在醫生資源有限、市場競爭也“前狼后虎”的情況下，時代天使面對的這片市場，叢林戰還剛剛開始。

（應受訪者要求，孫晴、苒苒等為化名）