過去20年里，房地產行業里誕生了一批“賭徒”，也因此獲得了豐厚的回報。這個名單里，有自稱為“不會算賬”的孫宏斌，有“走農村包圍城市”路線的碧桂園楊國強，也有走標準化復制路線的恒大許家印。還有不少此前名不見經傳的房企，由此一躍變成了黑馬房企。但也有人因為不敢賭，抱得遺憾而歸。比如曾經實現“銷售額首破百億，被王石稱為地產界真正航空母艦”的房企掌舵者——合生創展創始人朱孟依。

朱孟依不相信高周轉。翻開合生創展的財富地圖，它的發展離不開“多囤地、慢周轉”六個字。這個最早起源于港企的開發模式，被朱孟依運用得爐火純青。2004年之前，合生創展就在全國多個一二線城市的核心地段，拿下了大量土地，土儲面積達到超3000萬平米。鼎盛之時，它曾和碧桂園、富力、恒大、雅居樂并稱為“華南五虎”，2004年因為銷售額首破百億，還曾被王石恭維稱："萬科不是地產航母，合生創展才是中國房地產界真正的航空母艦"。

二十年之后，“地產界航空母艦”明顯掉隊了。合生創展長期停留在百億銷售額長達5年左右，銷售排名也從前年的TOP3倒退到百強房企隊尾。現如今，華南五虎之一的威名，已經被許多人淡忘了。但這個夢想，正在被朱桔榕重新點燃。

剛剛上任不到一年半的朱桔榕，是朱孟依的三女兒。作為典型的潮汕家族，朱氏家族摒棄傳統，把企業傳給了女兒。年輕的朱桔榕，是朱孟依的“掌上明珠”，更是合生創展的“大小姐”。伴隨著她的上任，合生創展也開始給外界傳達出重新出發的信號。

在地產行業的上半場失速后，朱桔榕正在試圖讓合生創展重回行業的風口浪尖。

爭奪舊改背后的考量

上任沒多久的朱桔榕，一改合生發展“拿地少，拿地慢”的面貌。近兩年的合生創展，不僅在土拍市場加速拿地，更是大力押注"舊改"。

舊改，即“舊房改造計劃”，在近幾年尤其走俏。主要是更新改造小區水電氣路及光纖等基礎設施，建設改造養老撫幼、無障礙設施、便民市場等服務設施。

2020年5月9日，一場交易價高達百億的土拍在北京交易所舉行。前來圍獵的房企眾多，其中包括融創、中海、平安等拿地常勝將軍。但在交易即將結束的關鍵時刻，這塊兒“蛋糕”卻被隱匿多年的合生創展以72億元獨自拿下，樓面價6.7萬元/平方米。

重頭戲發生在10天之后。5月19日，合生創展再次在北京樓市走紅，它以42億元競得分鐘寺L-39地塊，溢價率42.08%，樓面價76168元/平方米，溢價率和樓面價均創下了北京年內新高。同時，合生創展還以65.4億元競得分鐘寺L-41地塊，樓面價同樣超過了7萬，至73912元/平方米。

3宗高樓面價，讓許多人暗地里替合生創展捏了把汗。即使合生創展很快在兩塊地上分別引入世茂和金茂開發，但在北京樓市限價的當下，留給合生創展的利潤空間不可謂不窄。

而事實上，對于合生創展而言，這場交易帶來的利潤空間，要比外界想象的大很多。分鐘寺3宗地正式交易之前，合生創展早就已在此布局了近20年，三宗不限價地塊的一級開發皆由珠江投資操作。早在2009年，分鐘寺土地一級開發項目就已經授權給了珠江投資旗下子公司——北京嘉富龍。

外界對珠江投資最大的印象是低調與審慎。珠江投資是朱孟依于1993年在廣州成立的公司。與合生創展注冊于香港并上市不同，珠江投資則是一家注冊于內地但不上市的公司。在地產業務外，它還涉足一級開發、大基建等多個非地產領域業務。長達三十年的商業長河里，人們對該公司商業版圖了解甚少，但它卻是朱氏家族產業版圖里不可或缺的一枚重要棋子。

珠江投資的存在，讓合生創展在拿地上有了極大的運作空間。珠江投資《債券跟蹤評級報告》顯示，在合生創展拍下的4宗分鐘寺土地上，北京嘉富龍所承擔的土地開發建設補償等一級成本高達113億元。而根據掛牌公告里提到的補償協議，北京嘉富龍方"有權收取有關部門返還的該宗地的土地開發建設補償費"。

也就意味著，在“合生珠江”系的雙向運作下，分鐘寺的高樓面價，也將作為珠江投資的一級開發成本價，重新進入合生系的口袋。樓面價越高，珠江投資拿到的錢也就越多。

這種模式分擔了合生創展的高樓面價壓力，同時，珠江投資的一級開發能力，也讓合生系得以低廉的價格，斬獲大量的一二線核心土地。

合生當前在國內的諸多項目，皆由珠江投資與合生創展共同開發，雙方股權均分。而在“合生珠江”內部，人才、資金、資源等方面則互通有無。現如今，珠江投資的法人代表則是朱偉航，他是朱孟依次子。

隨著舊改重啟后，事情愈發朝著復雜的方向發展。最近兩年間，“合生珠江系”在惠州、天津等二線城市大肆拓展土地儲備，積極發展商貿及工業地產，并介入土地一級市場。而在廣州掀起舊改熱潮的2019年，合生創展也頻頻出手，收獲了海珠前進路項目、康樂村、鷺江村、番禺新基村等多個舊改項目。進入2021年，合生創展又以346.67億元拿下廣州最貴舊改項目。

但與此同時，大量的舊改項目，也對合生創展的資金提出了更高要求。業內分析人士認為，舊改項目雖然利潤空間相對更大，但每個項目周期也都需要3-5年，這種重投入，長周期的開發模式，對于資金鏈的考驗很大。

“前浪”的掉隊

廣州，是合生創展的福地。

2000年之前，廣州越秀區的地塊被眾多房企們炒得火熱，朱孟依卻以極低的價格囤下了天河區一大片農田，和番禺北部的大片尚未規劃的土地。"朱老農"的稱號，也自那個時候一炮打響。

以低價買入核心城市土地，囤積數十年后坐享土地紅利，這是朱孟依熱衷的商業模式。數十年間過去，“朱老農”拿下的一片片荒蕪之地，大多變成了一二線城市的黃金靚地。

過去幾年間，合生創展打造出諸多豪宅項目，林立在一線城市的核心地段，比如合生·霄云路8號、合生·珠江帝景、合生·東郊別墅、合生·帝景山莊、合生·國際城等。豪宅，成為合生創展的一個顯著標簽。

低價買入，高價賣出，由囤地帶來的溢價，讓合生創展成為“悶聲賺大錢”的房企代表。自2004年起，合生創展的毛利率便長期保持在30%以上。而長期囤地的模式，也讓合生創展有了“隱形地主”的稱號。

2020年年報數據顯示，合生創展的土地儲備約3044萬平方米，其中一線城市土儲占比80%。而在過去數年，其土儲規模一直保持在2000萬平方米以上，而在十年前2009年時，合生創展的土儲量也一度達到3020萬平方米。

然而，囤積的土地規模，也成為合生創展發展路上的絆腳石。合生創展旗下超長開發周期與銷售周期的項目也越積越多，銷售規模長期停滯不前。AI財經社梳理合生創展2020年財報發現，合生創展現存的81個房產項目中，有三分之一項目仍未完工，其中有近30個項目開發了超過十年仍未完工，最長開發的項目已超過22年。

事實上，早在2010年，國土資源部便在全國范圍內集中開展了房地產用地專項整治工作，集中力量清理查處不及時開發建設、囤地炒地、違反法律法規閑置土地等一系列突出問題。即使如此，在開發商眼里，規避的手段依然很多。

上海分析師盧文曦表示，“囤地”很難被界定，按照相關規定，一年土地不停工要罰款，兩年不動工要收回。但開發商是聰明的，不是不動，而是動得慢，以此規避問題。而解決這一現象也并不難，以上海為例，當地直接在土地出讓合同里規定，企業在拿到土地之后，在一定時限內必須完成結構封頂竣工。

“導致這個現象的癥結，無非是兩種可能，一是房企覺得在上漲通道中，不想快點賣出去，囤地就成為它快速獲取利潤的來源。二是2016年-2017年拿的地王，因為限價關系導致利潤非常薄，現在拿出來賣有點吃力，企業只能通過時間換空間慢慢賣。”盧文曦說道。

近年來，盡管其土地儲備排進前30名，但合生創展的銷售額卻排在70名左右。自2004年突破百億元大關以來，合生創展銷售額一直停滯不前，2015～2018年的數據分別為99.87億元、80.89億元、92.28億元和149.75億元。

轉變出現在2019年。這一年朱桔榕剛剛上任不久，合生創展的成績單久違地靚麗了起來，銷售額同比增長42%，至212億。2020年合生創展實現合約銷售金額358.34億元，同比增長53.7%。其中，物業合約銷售金額同比上升51%至344.56億元。

賣房不夠，炒股來湊

雖然合生創展是以地產起家，但朱桔榕帶給合生創展最大的變化，并不僅僅在于地產業務，更重要的在于合生翻了4倍的股價。

地產圈的投資大佬并不少，比如靠炒股出名的寶能姚振華、被稱為 “最牛散戶”的海倫堡創始人黃熾恒等，但若論投資成績，畢業于中國人民大學金融專業的朱桔榕，則是巾幗不讓須眉。

朱桔榕上任沒多久，合生創展便將股權投資列為主要業務板塊。2020年6月30日，合生創展正式宣布將股權投資納入主要業務活動之一。合生創展表示，股權投資方向主要為高新科技、醫療科技，其中高科技投資是主要股權投資業務。

和許多地產二代一樣，朱桔榕尤為偏愛高科技投資，為此不惜砸百億資金狂買科技股。據統計，自2020年3月起，合生創展陸續購入上市公司股份，包括Sea股份、平安健康股份、平安保險股份、匯豐控股股份、中國移動股份及小米股份等，至2020年末合計斥資約64.2億港元。

投資科技股，讓朱桔榕獲得了豐厚回報。2020年1月10日，朱桔榕獲任合生創展董事會主席之際，合生創展的股票收盤價僅僅是7港元/股。自2020年以來，合生創展股價一路高升，市值從年初的178億港元漲至年底的433億港元，翻了兩倍有余。進入2021年，合生創展的股價依舊不改上漲趨勢，截至6月10日收盤，公司股價達35.45港元/股。

這也就意味著，自朱桔榕上任之后，合生創展的股價漲幅高達406%，成為地產板塊中極為另類的“大牛股”。反映到公司經營層面，2020年，雖然銷售規模沒有闖進前十，但合生創展的凈利潤表現卻率先擠入了凈利潤榜單TOP10。投資業務為合生創展貢獻80.3億港元收入；凈利潤貢獻比例更是達到47.8%，甚至超過了地產板塊。

年報顯示，2020年，合生創展的投資板塊收入高達81億港元。這樣的收入構成也造就了合生創展的高毛利，期內毛利約為218.32億港元，較2019年增長約133.2%，毛利率為64%，較2019年50%水平提高14個百分點。對比房企普遍低于30%的毛利率，合生創展幾乎是碾壓式的存在。

但在投資收益大增的背面，合生創展的經營現金流和投資現金流卻出現了較大的缺口。我們查詢年報顯示，2020年，合生創展經營性現金流凈額為-257.15億元，是自2015年以來首次轉負，投資現金流凈額則同樣降至-41.92億元。

雖然炒股浮盈撐起了合生創展收入的大幅增長，但對于合生創展而言，這無疑是極其不穩定的因素。隨著朱孟依的隱退，朱桔榕正在逐步打下自己的時代烙印，無論是分鐘寺豪擲180億元拿地，還是揮金數十億狂掃科技股，不難看出，合生創展此前的沉穩風格正在逐漸褪去。進入地產行業“深水區”，朱桔榕能否挽回合生創展失去的光輝？答案需要時間來給。