“合生創(chuàng)展”狂飆突進(jìn)：囤地不夠，炒股來(lái)湊

過(guò)去20年里，房地產(chǎn)行業(yè)里誕生了一批“賭徒”，也因此獲得了豐厚的回報(bào)。這個(gè)名單里，有自稱為“不會(huì)算賬”的孫宏斌，有“走農(nóng)村包圍城市”路線的碧桂園楊國(guó)強(qiáng)，也有走標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制路線的恒大許家印。還有不少此前名不見(jiàn)經(jīng)傳的房企，由此一躍變成了黑馬房企。但也有人因?yàn)椴桓屹€，抱得遺憾而歸。比如曾經(jīng)實(shí)現(xiàn)“銷售額首破百億，被王石稱為地產(chǎn)界真正航空母艦”的房企掌舵者——合生創(chuàng)展創(chuàng)始人朱孟依。

朱孟依不相信高周轉(zhuǎn)。翻開(kāi)合生創(chuàng)展的財(cái)富地圖，它的發(fā)展離不開(kāi)“多囤地、慢周轉(zhuǎn)”六個(gè)字。這個(gè)最早起源于港企的開(kāi)發(fā)模式，被朱孟依運(yùn)用得爐火純青。2004年之前，合生創(chuàng)展就在全國(guó)多個(gè)一二線城市的核心地段，拿下了大量土地，土儲(chǔ)面積達(dá)到超3000萬(wàn)平米。鼎盛之時(shí)，它曾和碧桂園、富力、恒大、雅居樂(lè)并稱為“華南五虎”，2004年因?yàn)殇N售額首破百億，還曾被王石恭維稱："萬(wàn)科不是地產(chǎn)航母，合生創(chuàng)展才是中國(guó)房地產(chǎn)界真正的航空母艦"。

二十年之后，“地產(chǎn)界航空母艦”明顯掉隊(duì)了。合生創(chuàng)展長(zhǎng)期停留在百億銷售額長(zhǎng)達(dá)5年左右，銷售排名也從前年的TOP3倒退到百?gòu)?qiáng)房企隊(duì)尾。現(xiàn)如今，華南五虎之一的威名，已經(jīng)被許多人淡忘了。但這個(gè)夢(mèng)想，正在被朱桔榕重新點(diǎn)燃。

剛剛上任不到一年半的朱桔榕，是朱孟依的三女兒。作為典型的潮汕家族，朱氏家族摒棄傳統(tǒng)，把企業(yè)傳給了女兒。年輕的朱桔榕，是朱孟依的“掌上明珠”，更是合生創(chuàng)展的“大小姐”。伴隨著她的上任，合生創(chuàng)展也開(kāi)始給外界傳達(dá)出重新出發(fā)的信號(hào)。

在地產(chǎn)行業(yè)的上半場(chǎng)失速后，朱桔榕正在試圖讓合生創(chuàng)展重回行業(yè)的風(fēng)口浪尖。

爭(zhēng)奪舊改背后的考量

上任沒(méi)多久的朱桔榕，一改合生發(fā)展“拿地少，拿地慢”的面貌。近兩年的合生創(chuàng)展，不僅在土拍市場(chǎng)加速拿地，更是大力押注"舊改"。

舊改，即“舊房改造計(jì)劃”，在近幾年尤其走俏。主要是更新改造小區(qū)水電氣路及光纖等基礎(chǔ)設(shè)施，建設(shè)改造養(yǎng)老撫幼、無(wú)障礙設(shè)施、便民市場(chǎng)等服務(wù)設(shè)施。

2020年5月9日，一場(chǎng)交易價(jià)高達(dá)百億的土拍在北京交易所舉行。前來(lái)圍獵的房企眾多，其中包括融創(chuàng)、中海、平安等拿地常勝將軍。但在交易即將結(jié)束的關(guān)鍵時(shí)刻，這塊兒“蛋糕”卻被隱匿多年的合生創(chuàng)展以72億元獨(dú)自拿下，樓面價(jià)6.7萬(wàn)元/平方米。

重頭戲發(fā)生在10天之后。5月19日，合生創(chuàng)展再次在北京樓市走紅，它以42億元競(jìng)得分鐘寺L-39地塊，溢價(jià)率42.08%，樓面價(jià)76168元/平方米，溢價(jià)率和樓面價(jià)均創(chuàng)下了北京年內(nèi)新高。同時(shí)，合生創(chuàng)展還以65.4億元競(jìng)得分鐘寺L-41地塊，樓面價(jià)同樣超過(guò)了7萬(wàn)，至73912元/平方米。

3宗高樓面價(jià)，讓許多人暗地里替合生創(chuàng)展捏了把汗。即使合生創(chuàng)展很快在兩塊地上分別引入世茂和金茂開(kāi)發(fā)，但在北京樓市限價(jià)的當(dāng)下，留給合生創(chuàng)展的利潤(rùn)空間不可謂不窄。

而事實(shí)上，對(duì)于合生創(chuàng)展而言，這場(chǎng)交易帶來(lái)的利潤(rùn)空間，要比外界想象的大很多。分鐘寺3宗地正式交易之前，合生創(chuàng)展早就已在此布局了近20年，三宗不限價(jià)地塊的一級(jí)開(kāi)發(fā)皆由珠江投資操作。早在2009年，分鐘寺土地一級(jí)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目就已經(jīng)授權(quán)給了珠江投資旗下子公司——北京嘉富龍。

外界對(duì)珠江投資最大的印象是低調(diào)與審慎。珠江投資是朱孟依于1993年在廣州成立的公司。與合生創(chuàng)展注冊(cè)于香港并上市不同，珠江投資則是一家注冊(cè)于內(nèi)地但不上市的公司。在地產(chǎn)業(yè)務(wù)外，它還涉足一級(jí)開(kāi)發(fā)、大基建等多個(gè)非地產(chǎn)領(lǐng)域業(yè)務(wù)。長(zhǎng)達(dá)三十年的商業(yè)長(zhǎng)河里，人們對(duì)該公司商業(yè)版圖了解甚少，但它卻是朱氏家族產(chǎn)業(yè)版圖里不可或缺的一枚重要棋子。

珠江投資的存在，讓合生創(chuàng)展在拿地上有了極大的運(yùn)作空間。珠江投資《債券跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告》顯示，在合生創(chuàng)展拍下的4宗分鐘寺土地上，北京嘉富龍所承擔(dān)的土地開(kāi)發(fā)建設(shè)補(bǔ)償?shù)纫患?jí)成本高達(dá)113億元。而根據(jù)掛牌公告里提到的補(bǔ)償協(xié)議，北京嘉富龍方"有權(quán)收取有關(guān)部門返還的該宗地的土地開(kāi)發(fā)建設(shè)補(bǔ)償費(fèi)"。

也就意味著，在“合生珠江”系的雙向運(yùn)作下，分鐘寺的高樓面價(jià)，也將作為珠江投資的一級(jí)開(kāi)發(fā)成本價(jià)，重新進(jìn)入合生系的口袋。樓面價(jià)越高，珠江投資拿到的錢也就越多。

這種模式分擔(dān)了合生創(chuàng)展的高樓面價(jià)壓力，同時(shí)，珠江投資的一級(jí)開(kāi)發(fā)能力，也讓合生系得以低廉的價(jià)格，斬獲大量的一二線核心土地。

合生當(dāng)前在國(guó)內(nèi)的諸多項(xiàng)目，皆由珠江投資與合生創(chuàng)展共同開(kāi)發(fā)，雙方股權(quán)均分。而在“合生珠江”內(nèi)部，人才、資金、資源等方面則互通有無(wú)。現(xiàn)如今，珠江投資的法人代表則是朱偉航，他是朱孟依次子。

隨著舊改重啟后，事情愈發(fā)朝著復(fù)雜的方向發(fā)展。最近兩年間，“合生珠江系”在惠州、天津等二線城市大肆拓展土地儲(chǔ)備，積極發(fā)展商貿(mào)及工業(yè)地產(chǎn)，并介入土地一級(jí)市場(chǎng)。而在廣州掀起舊改熱潮的2019年，合生創(chuàng)展也頻頻出手，收獲了海珠前進(jìn)路項(xiàng)目、康樂(lè)村、鷺江村、番禺新基村等多個(gè)舊改項(xiàng)目。進(jìn)入2021年，合生創(chuàng)展又以346.67億元拿下廣州最貴舊改項(xiàng)目。

但與此同時(shí)，大量的舊改項(xiàng)目，也對(duì)合生創(chuàng)展的資金提出了更高要求。業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，舊改項(xiàng)目雖然利潤(rùn)空間相對(duì)更大，但每個(gè)項(xiàng)目周期也都需要3-5年，這種重投入，長(zhǎng)周期的開(kāi)發(fā)模式，對(duì)于資金鏈的考驗(yàn)很大。

“前浪”的掉隊(duì)

廣州，是合生創(chuàng)展的福地。

2000年之前，廣州越秀區(qū)的地塊被眾多房企們炒得火熱，朱孟依卻以極低的價(jià)格囤下了天河區(qū)一大片農(nóng)田，和番禺北部的大片尚未規(guī)劃的土地。"朱老農(nóng)"的稱號(hào)，也自那個(gè)時(shí)候一炮打響。

以低價(jià)買入核心城市土地，囤積數(shù)十年后坐享土地紅利，這是朱孟依熱衷的商業(yè)模式。數(shù)十年間過(guò)去，“朱老農(nóng)”拿下的一片片荒蕪之地，大多變成了一二線城市的黃金靚地。

過(guò)去幾年間，合生創(chuàng)展打造出諸多豪宅項(xiàng)目，林立在一線城市的核心地段，比如合生·霄云路8號(hào)、合生·珠江帝景、合生·東郊別墅、合生·帝景山莊、合生·國(guó)際城等。豪宅，成為合生創(chuàng)展的一個(gè)顯著標(biāo)簽。

低價(jià)買入，高價(jià)賣出，由囤地帶來(lái)的溢價(jià)，讓合生創(chuàng)展成為“悶聲賺大錢”的房企代表。自2004年起，合生創(chuàng)展的毛利率便長(zhǎng)期保持在30%以上。而長(zhǎng)期囤地的模式，也讓合生創(chuàng)展有了“隱形地主”的稱號(hào)。

2020年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，合生創(chuàng)展的土地儲(chǔ)備約3044萬(wàn)平方米，其中一線城市土儲(chǔ)占比80%。而在過(guò)去數(shù)年，其土儲(chǔ)規(guī)模一直保持在2000萬(wàn)平方米以上，而在十年前2009年時(shí)，合生創(chuàng)展的土儲(chǔ)量也一度達(dá)到3020萬(wàn)平方米。

然而，囤積的土地規(guī)模，也成為合生創(chuàng)展發(fā)展路上的絆腳石。合生創(chuàng)展旗下超長(zhǎng)開(kāi)發(fā)周期與銷售周期的項(xiàng)目也越積越多，銷售規(guī)模長(zhǎng)期停滯不前。AI財(cái)經(jīng)社梳理合生創(chuàng)展2020年財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，合生創(chuàng)展現(xiàn)存的81個(gè)房產(chǎn)項(xiàng)目中，有三分之一項(xiàng)目仍未完工，其中有近30個(gè)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)了超過(guò)十年仍未完工，最長(zhǎng)開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目已超過(guò)22年。

事實(shí)上，早在2010年，國(guó)土資源部便在全國(guó)范圍內(nèi)集中開(kāi)展了房地產(chǎn)用地專項(xiàng)整治工作，集中力量清理查處不及時(shí)開(kāi)發(fā)建設(shè)、囤地炒地、違反法律法規(guī)閑置土地等一系列突出問(wèn)題。即使如此，在開(kāi)發(fā)商眼里，規(guī)避的手段依然很多。

上海分析師盧文曦表示，“囤地”很難被界定，按照相關(guān)規(guī)定，一年土地不停工要罰款，兩年不動(dòng)工要收回。但開(kāi)發(fā)商是聰明的，不是不動(dòng)，而是動(dòng)得慢，以此規(guī)避問(wèn)題。而解決這一現(xiàn)象也并不難，以上海為例，當(dāng)?shù)刂苯釉谕恋爻鲎尯贤镆?guī)定，企業(yè)在拿到土地之后，在一定時(shí)限內(nèi)必須完成結(jié)構(gòu)封頂竣工。

“導(dǎo)致這個(gè)現(xiàn)象的癥結(jié)，無(wú)非是兩種可能，一是房企覺(jué)得在上漲通道中，不想快點(diǎn)賣出去，囤地就成為它快速獲取利潤(rùn)的來(lái)源。二是2016年-2017年拿的地王，因?yàn)橄迌r(jià)關(guān)系導(dǎo)致利潤(rùn)非常薄，現(xiàn)在拿出來(lái)賣有點(diǎn)吃力，企業(yè)只能通過(guò)時(shí)間換空間慢慢賣。”盧文曦說(shuō)道。

近年來(lái)，盡管其土地儲(chǔ)備排進(jìn)前30名，但合生創(chuàng)展的銷售額卻排在70名左右。自2004年突破百億元大關(guān)以來(lái)，合生創(chuàng)展銷售額一直停滯不前，2015～2018年的數(shù)據(jù)分別為99.87億元、80.89億元、92.28億元和149.75億元。

轉(zhuǎn)變出現(xiàn)在2019年。這一年朱桔榕剛剛上任不久，合生創(chuàng)展的成績(jī)單久違地靚麗了起來(lái)，銷售額同比增長(zhǎng)42%，至212億。2020年合生創(chuàng)展實(shí)現(xiàn)合約銷售金額358.34億元，同比增長(zhǎng)53.7%。其中，物業(yè)合約銷售金額同比上升51%至344.56億元。

賣房不夠，炒股來(lái)湊

雖然合生創(chuàng)展是以地產(chǎn)起家，但朱桔榕帶給合生創(chuàng)展最大的變化，并不僅僅在于地產(chǎn)業(yè)務(wù)，更重要的在于合生翻了4倍的股價(jià)。

地產(chǎn)圈的投資大佬并不少，比如靠炒股出名的寶能姚振華、被稱為 “最牛散戶”的海倫堡創(chuàng)始人黃熾恒等，但若論投資成績(jī)，畢業(yè)于中國(guó)人民大學(xué)金融專業(yè)的朱桔榕，則是巾幗不讓須眉。

朱桔榕上任沒(méi)多久，合生創(chuàng)展便將股權(quán)投資列為主要業(yè)務(wù)板塊。2020年6月30日，合生創(chuàng)展正式宣布將股權(quán)投資納入主要業(yè)務(wù)活動(dòng)之一。合生創(chuàng)展表示，股權(quán)投資方向主要為高新科技、醫(yī)療科技，其中高科技投資是主要股權(quán)投資業(yè)務(wù)。

和許多地產(chǎn)二代一樣，朱桔榕尤為偏愛(ài)高科技投資，為此不惜砸百億資金狂買科技股。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2020年3月起，合生創(chuàng)展陸續(xù)購(gòu)入上市公司股份，包括Sea股份、平安健康股份、平安保險(xiǎn)股份、匯豐控股股份、中國(guó)移動(dòng)股份及小米股份等，至2020年末合計(jì)斥資約64.2億港元。

投資科技股，讓朱桔榕獲得了豐厚回報(bào)。2020年1月10日，朱桔榕獲任合生創(chuàng)展董事會(huì)主席之際，合生創(chuàng)展的股票收盤價(jià)僅僅是7港元/股。自2020年以來(lái)，合生創(chuàng)展股價(jià)一路高升，市值從年初的178億港元漲至年底的433億港元，翻了兩倍有余。進(jìn)入2021年，合生創(chuàng)展的股價(jià)依舊不改上漲趨勢(shì)，截至6月10日收盤，公司股價(jià)達(dá)35.45港元/股。

這也就意味著，自朱桔榕上任之后，合生創(chuàng)展的股價(jià)漲幅高達(dá)406%，成為地產(chǎn)板塊中極為另類的“大牛股”。反映到公司經(jīng)營(yíng)層面，2020年，雖然銷售規(guī)模沒(méi)有闖進(jìn)前十，但合生創(chuàng)展的凈利潤(rùn)表現(xiàn)卻率先擠入了凈利潤(rùn)榜單TOP10。投資業(yè)務(wù)為合生創(chuàng)展貢獻(xiàn)80.3億港元收入；凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)比例更是達(dá)到47.8%，甚至超過(guò)了地產(chǎn)板塊。

年報(bào)顯示，2020年，合生創(chuàng)展的投資板塊收入高達(dá)81億港元。這樣的收入構(gòu)成也造就了合生創(chuàng)展的高毛利，期內(nèi)毛利約為218.32億港元，較2019年增長(zhǎng)約133.2%，毛利率為64%，較2019年50%水平提高14個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)比房企普遍低于30%的毛利率，合生創(chuàng)展幾乎是碾壓式的存在。

但在投資收益大增的背面，合生創(chuàng)展的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流卻出現(xiàn)了較大的缺口。我們查詢年報(bào)顯示，2020年，合生創(chuàng)展經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-257.15億元，是自2015年以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)，投資現(xiàn)金流凈額則同樣降至-41.92億元。

雖然炒股浮盈撐起了合生創(chuàng)展收入的大幅增長(zhǎng)，但對(duì)于合生創(chuàng)展而言，這無(wú)疑是極其不穩(wěn)定的因素。隨著朱孟依的隱退，朱桔榕正在逐步打下自己的時(shí)代烙印，無(wú)論是分鐘寺豪擲180億元拿地，還是揮金數(shù)十億狂掃科技股，不難看出，合生創(chuàng)展此前的沉穩(wěn)風(fēng)格正在逐漸褪去。進(jìn)入地產(chǎn)行業(yè)“深水區(qū)”，朱桔榕能否挽回合生創(chuàng)展失去的光輝？答案需要時(shí)間來(lái)給。