2016年從港股私有化退市后，萬達(dá)商業(yè)并沒等到在A股上市的機(jī)會，公司近期公告將撤回A股IPO申請，謀求輕資產(chǎn)重組后盡快在海內(nèi)外上市。

明眼人清楚，萬達(dá)商業(yè)的目的地，還是港交所。

離港回A，謀求更合理估值

萬達(dá)商業(yè)當(dāng)初選擇回A，最大的動機(jī)是為了更高的估值。

2016年9月在港股退市時，萬達(dá)商業(yè)市值不到2400億港幣，而其2015年的凈利潤高達(dá)300億人民幣，市盈率不到7倍。如此低的估值水平，包括王健林在內(nèi)的大股東們肯定是難以接受的。

“萬達(dá)商業(yè)曾經(jīng)頂著當(dāng)年港交所最大IPO登陸資本市場，然而上市后卻沒有享受到投資者高級別的禮遇。”業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為萬達(dá)在港股被大大低估。

上市后的股東周年大會上，時任萬達(dá)商業(yè)董事長丁本錫也稱：“香港市場用自己的尺子來衡量萬達(dá)商業(yè)的商業(yè)模式，是不適宜的?！?

與之形成鮮明對比的，彼時A股商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)整體市盈率超過30倍，這意味著萬達(dá)商業(yè)如果能夠迅速回歸A股，市值甚至有可能超過9000億人民幣以上。按照50%左右的持股比例，王健林不但可以坐穩(wěn)國內(nèi)首富之位，甚至有可能沖擊2016年的世界首富。

▲數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

事實上，港股的估值一向都遠(yuǎn)低于A股。以2016年6月萬達(dá)商業(yè)退市前為例，南方航空的H/A比價為56%，比亞迪不到64%，廣汽集團(tuán)只有32%，金隅股份更是低至25.52%。

不僅是在港上市的大陸公司，美國上市的中概股，即使在國內(nèi)有很大行業(yè)影響力和社會知名度，由于業(yè)務(wù)模式不被國外投資者認(rèn)同，估值水平也曾經(jīng)遠(yuǎn)低于國內(nèi)同行業(yè)水平，這也是前幾年中概股爭相回歸A的主要因素。

最典型的是分眾傳媒和360，從美股私有化退市、轉(zhuǎn)道A股借殼上市之后，市值都曾增長了６倍以上。

時過境遷，A股日益成熟，整體估值已逐漸回歸理性，中港乃至中美之間估值差異已大為縮小。A股商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)整體PE僅僅10倍左右，顯然，如果以商業(yè)地產(chǎn)公司的身份回歸A股，萬達(dá)商業(yè)其實已經(jīng)錯過了最佳時機(jī)。

撤A回港，估值蛻變

即便不在乎估值，萬達(dá)商業(yè)回歸A股之路也變得異常艱難。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)轉(zhuǎn)型，消費和科技逐漸成為我國經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動力，滬深兩市IPO的上市公司結(jié)構(gòu)，也明顯向這兩類行業(yè)傾斜。房地產(chǎn)開發(fā)公司則從往日政策的寵兒變成從嚴(yán)監(jiān)管的對象，融資上市阻力重重，恒大借殼深深房失敗，即為明證。涵蓋傳統(tǒng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)，自然也難以獲得政策的優(yōu)待。

為了推動公司在A股順利上市，萬達(dá)商業(yè)意圖業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

2018年1月19日，萬達(dá)集團(tuán)發(fā)布消息，騰訊聯(lián)合蘇寧、京東、融創(chuàng)，與萬達(dá)商業(yè)簽訂戰(zhàn)略投資協(xié)議，四家公司計劃出資約340億，收購萬達(dá)商業(yè)從香港H股退市時引入的投資人所持有的約14%股份。萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)將更名為萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)，逐步剝離房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型成為純粹的商業(yè)管理運營企業(yè)，以實現(xiàn)公司在Ａ股的盡快上市。

至2019年底，支付巨額剝離成本后，萬達(dá)商管集團(tuán)最終完成了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的剝離。

公司2020年三季報顯示，萬達(dá)商業(yè)投資物業(yè)租賃及管理收入達(dá)到249.42億元，占比92.2%，物業(yè)租賃及管理收入成為公司營收構(gòu)成最主要部分。

即便徹底脫胎換骨，萬達(dá)商業(yè)在A股上市仍然困難重重。由于國內(nèi)物業(yè)公司大多都有房企背景，這些公司在A股的上市，會面臨政策的阻力。截至2019年底，A股僅有3家房企背景相對較弱的物業(yè)公司，即南都物業(yè)、新大正和招商積余。

不能上市對公司的影響顯而易見。今年3月8日，天津產(chǎn)權(quán)交易中心曾掛出萬達(dá)商業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，轉(zhuǎn)讓方以底價21.84億元，出讓萬達(dá)商業(yè)4200萬股，股權(quán)比例為0.9277%。據(jù)此計算，萬達(dá)商業(yè)每股轉(zhuǎn)讓價為52元，總市值約2354億元。這一市值規(guī)模，和萬達(dá)商業(yè)5年前從港股退市時幾乎無差異。

港股市場，為萬達(dá)商業(yè)提供了新機(jī)會。

“輕資產(chǎn)”“物業(yè)管理”正是當(dāng)下港股的重要風(fēng)口，其已成為絕大多數(shù)國內(nèi)物業(yè)公司上市的福地。

對比港股三家代表性物業(yè)公司的市盈率水平，可以略見一斑。以2020年凈利潤和4月28日收市總市值計算，華潤萬家生活凈利潤8.18億人民幣，總市值1098億港幣，市盈率112倍；恒大物業(yè)凈利潤26.48億人民幣，總市值1558億港幣，市盈率49倍；碧桂園服務(wù)凈利潤26.86億人民幣，總市值2457億港幣，市盈率76倍。港股市場三家龍頭物業(yè)管理公司平均市盈率，超過80倍。

▲圖源：同花順iFinD

萬達(dá)商業(yè)2019年凈利潤達(dá)到244億，2020年受到疫情影響，其上半年的凈利潤仍有63.9億，全年來看，如果剔除減免超過40億租金和物業(yè)費影響，萬達(dá)商業(yè)凈利潤水平應(yīng)該超過140億。

公司業(yè)績表現(xiàn)顯然遠(yuǎn)比上述這三家公司更強(qiáng)。

值得注意的是，萬達(dá)商業(yè)從事商業(yè)物業(yè)管理，估值水平不能簡單和恒大物業(yè)及碧桂園服務(wù)等住宅物業(yè)類比，更有參照意義的是港股里商業(yè)物業(yè)管理公司的估值水平，比如今年上市的星盛商業(yè)，PE在30倍左右。

即便再有所折價，萬達(dá)商業(yè)的輕資產(chǎn)模式，在當(dāng)下港股市場的正常估值水平，也比之前地產(chǎn)模式要高出很多。

失之東隅，收之桑榆。兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)5年多的萬達(dá)商業(yè)，如果重新回歸港股，必會是港股市場物業(yè)管理行業(yè)的全新標(biāo)杠，公司的轉(zhuǎn)型之路將更加順暢。