“拷問”投資人：高估值，2021年不專業將沒法出手！低確定性的燙手山芋怎么投？

2020年，股權投資行業蟄伏中飽含生機。

投資機構在積極抗疫的同時，苦練內功。在科創板、創業板注冊制推動下，加上中美技術紛爭所引發的政策迭加，投資機構在科技創新、產業迭代、消費升級等方面，加速布局。

2021年，是涅槃，更是新的開始。中國創投的歷史，是成長進階的歷史，榮耀屬于每一位默默努力的投資人和創業者。VC、投早期、成長期的機構是平凡世界里的偉大因子，更是引領創業者前行的指路明燈。

本文通過多家VC、投早期、成長期的機構的一手素材，還原在新的形勢下，VC如何進行“自我革命”？當早期投資和成長期投資界限日益模糊，機構們如何慧眼識珠，點石成金。

把金子推起來，垃圾也推起來，考驗VC眼光和判斷的時刻到了

隨著投資階段的前移、注冊制的放開，VC投資的重要性凸顯。同時這一階段的投資出現了競爭加劇的局面，當VC2.0、VC3.0成為必然趨勢，機構如何進行自我革命以實現與時俱進？

這一問題對于各家機構來說，可謂見仁見智。

金沙江聯合資本主管合伙人潘曉峰認為，VC的自我迭代最重要的是要用全球視野看趨勢，更多關注中國的實踐。

金沙江聯合資本在過去的15年經歷了兩次大變化。2009年之前，金沙江聯合資本主要做美元基金，以12年--14年為投資周期，布局技術層面，追求顛覆性創新。這種策略結合北美和境外的并購退出，取得了非常大的成功。

2009年之后，金沙江聯合資本將投資重心從美元基金轉為人民幣基金。因為開始完全按美元的打法在中國市場做投資，投資過程中碰到了不少挫折。縱然投資的團隊不錯，技術正確，投資判斷也沒錯。但“確確實實在我們美元的早期硬科技投資里沒有掙到太多錢，或者跟我們投入的配重不相適應。”潘曉峰稱。

之后，金沙江聯合資本進行了深度思考和復盤，“在全球視野下，一定要尊重中國的實踐，摸清產業特點、市場狀況、市場格局、技術發展水平，尤其我們必須睜著另外半只眼，看著資本市場的退出，所以我們將VC前置，將投資階段從A輪后退了半步到A+輪。”

“市場紅利給你的時候，我們沒必要拒絕它。”當資本市場逐漸優化和完善時，金沙江聯合資本也瞄準時機，在所關注的陣地戰略性配置中后期機會，這樣既優化了回報時間，也借助行業頭部資源打通了產業鏈。“市場競爭非常激烈，再也不是單打獨斗的時候了。”

其次 ，要更多關注機構的長期能力建設。“大家希望我們的LP是長錢，前提是我們要活的足夠長。GP要有做成幾十年機構的想法、認知以及相適應的措施。建設長期機構的能力是機構如何變革、演進的一個重要的點，否則這種機制也可能是斷崖式的。”

如果說“自我革命”是站在當下，作別既往。那么，展望未來，機構如何才能做到可持續健康發展？

“要做細致的趨勢研究，持續積累，不浪費認知。”曦域資本創始合伙人黃曉黎告訴融中財經，曦域資本主要抓住兩個前提：一個是投資要找到10年，甚至20年的大趨勢；另一個投資的核心本質是價值投資，投資人賺的是認知的錢。基于此 ，曦域從一開始就定位兩條主線，一條是技術主線，如底層分布式云化、應用層數據智能等；另一條是業務主線，即在金融行業中的應用，這是一個既有發展、又高壁壘的賽道。

對于同樣的問題，富坤創投管理合伙人彭程有著另一番見解，“這需要在前序投資與研究的基礎上，去適應并擁抱新變化，找到新的切入口，在增量中尋覓確定性高的潛力標的。”

富坤創投關注的高端制造、TMT以及大健康醫療領域，在十多年來均發生了很大變化。以醫療行業為例，從藥延伸至高值耗材、互聯網診療加處方外流結合醫保支付等，行業處于變化的漩渦，而機會也蘊含其中。

國際關系的變化，對中國相關產業鏈持續提出了更高要求，要堅定不移地實現自主可控，實現進口替代，實現降本增效、實現引領全球。對于投資來說，“整個產業鏈的升級會是非常好的切入點，這將帶來很多新投資機會。此外，數字經濟的快速發展對于TMT行業的改造，也為我們提供了很多很好的投資機遇。”

變化和機遇中，如何平衡和掌控？彭程認為，機構要始終專注自身投資領域，用前序投資形成的成熟體系與經驗案例，以及積累的行業資源，去更好地思索，以適應行業新的變化與趨勢。

值得注意的是，產業的變化對投資機構專業度的要求日益提高。國內科技發展的日新月異，給山行資本合伙人朱思行最大的感受是，“不專業就沒法出手，比如醫藥、AI驅動研發領域等，這些都是非常垂直細分的領域。但我們相信在這些領域如果出現一家成功公司，這家公司的經濟價值將會是非常可觀的。”

這就要求VC要提升專業度，圍繞能力邊界去做投資。潘曉峰也有著同樣的感受，“不管什么風口不風口，我們堅持不懂的東西不做。如有改變，我們可能會重新將半導體這塊撿起來，會專注在Fabless Design、材料，但目前這個行業也有高估值陷井，就是把金子推起來，垃圾也推起來，這要考驗投資人的眼光和判斷。我們會從自身積累去看投資機會，拓展能力和知識圖譜，但不會盲目。”

早期機構慧眼識珠：成功創業者不一定最聰明、背景最好，但一定最有理想

百年未有之大變局中，機會與挑戰并存。

在募資難仍未得到良好改善的背景下，早期創業項目已成為“燙手的山芋”——估值高，確定性低。注冊制改革后，創投機構更青睞于哪些領域的投資？又將如何平衡風險和收益，堅定投早、投新的信心？

通過對多家投早期機構的一手調研，融中財經了解到，當新技術、新人群、新品牌、新渠道層出不窮，早期機構多聚焦在消費、科技和醫藥領域。而早期投資的賽道或企業有可能會在未來被取代，這是早期投資最大的風險所在。

彬復資本創始合伙人范惠眾表示，投資成功源于三種“差”。一是資源差。像字節跳動、阿里這樣的大機構投資時有巨大的產業資源，資源差是它們的優勢；二是權力差。有些機構背后有非常大的權力做支撐，權力差是這類機構做PE的優勢；三是認知差。

作為一家研究型早期投資機構，彬復資本更愿意將“認知差”作為優勢。“風險固然存在，但我們可從各個方面找出風險，對風險進行深入研究，做到比別人理解得更早，更準確，更好地駕馭風險。”范惠眾稱，當認知到風險后，還需要做一個勝率和賠率的權衡。做投資決策必定是一個糾結的過程，投資人既要看到項目的不確定性，也要權衡項目將會帶來的收益。此外，如何通過分散投資降低風險也是對機構實力的考驗。

在消費和互聯網領域，峰瑞資本創始合伙人李豐認為，“主要看新趨勢、新流量和新品類。在這三個方向中，最少要包括兩個，推動力才會更大，或者叫做大的增量市場或者大的增量趨勢。在技術方向上，多從成長曲線上來看，剛開始時技術要有內升價值。同時，要應對技術投資的挑戰，比如，以科技和醫藥技術投資為例。“風來的時候非常不確定和不穩定；其次，技術挑戰有可能來自于其它技術路線，或者其它技術進步給這個方向帶來的影響和變化。”

醫藥領域也是早期投資機構備加關注的領域。聚焦在醫藥領域的隆門資本投了很多技術創新和技術驅動項目，隆門資本創始合伙人王海寧對此有著獨到心得，“首先還是要專業起來，如果沒有醫學背景或生物學背景，就看不懂底層技術。整個新的醫療技術、生物技術創新點非常多，技術迭代也非常多，要有足夠的項目端來覆蓋。此外，重點研究項目一定要有足夠的深度。創新藥早期投資是冒著極大風險的，一定要對數據、專利、文章、底層的技術有深層研究。”

對于風險和收益的平衡，九合創投創始人王嘯認為，風險是對應于收益的，收益是不是足夠大？成功率有多少？時機、擇勢很重要。“在第一階段投資，肯定會有比較高的收益，時間窗口也是一個關鍵點。看人、看趨勢、看事、看競爭格局是投資機構的基本能力，要持續磨煉內功，突破認知，以及不斷的延伸項目源和輪換賽道的能力。

早期投資如何做到慧眼識珠？多家機構表示，情懷和格局是能夠取得成功的創業者的共性。

“看起來所有將企業做成功的創業者，不一定是這一賽道中最聰明，或者背景最好的。但通常是這些人里面最有信仰，做事情最純粹的。”李豐認為，“概括說，就是初衷正確、技能匹配。只有最相信或者初衷最正確，會做的更好一些。技能匹配就是要做的事跟過往的經驗能形成一條線。”

無獨有偶。星陀資本管理/創始合伙人劉澤輝在看創始人的時候，有一個很重要的判斷維度。那就是這個創始人有沒有理想。“今天的時代競爭激烈，企業發展有很多的不確定性。創始人一定是能帶領一眾人馬，無論外部競爭環境如何變化，都會有自己的一定之規。泰山壓頂，巋然不動。仰望星空的同時還要陀定前行。”

這一點在醫療領域尤為凸顯。隆門資本早期做了很多創新藥物的投資，王海寧發現，成功的創業者大部分都是科學家，“拋開其它特質，我們有時候看重的是他對科學非常純粹的追求。在數據出來前，每一步拿錢的過程都非常艱難，對他們來講都是一個生與死的考驗。一個真正的創新藥物研發，至少需要10年以上的時間。如果沒有對科學執著的追求，如果不是想真正做一個有醫療價值的企業，不是對醫療有大情懷的人，是很難堅持下來的。”

創始人的格局滲透于創業整個生命周期，同時也是公司最大的瓶頸。新宜資本管理合伙人王毅稱，“一個企業發展的最終瓶頸和高度往往并不是來自于外部，也不是因為周期的輪動所導致，絕大部分時候是來自于內部的。”

創始人是否具備開放性和包容性，是投資機構在早期投資中對創始人格局進行判斷的一個標準，“變化和風險時有發生，創始人只有保持開放和包容的心態才能適應這些變化。對待新鮮事物保持開放性。培養持續學習的習慣，不斷擴寬自己的認知邊界，保持開放的心態，這是一個成功創始人必備的條件。其次，對合作伙伴和團隊要有包容性，這樣才能吸引比自己更優秀的人加入公司。”范惠眾告訴融中財經。

立足于市場，泡沫之下，一級、二級市場估值飛升，對于作為企業第一個投資人的早期投資機構來說，“有泡沫的時候，以后每輪估值會更高，對于早期機構來講，泡沫可能是一件好事。”

當然，良性的泡沫有助于推動整個行業發展，過度的泡沫將催生一些短期熱錢進入，以及導致一些不理性決策的發生。

“現在的投資市場，確實是有一些泡沫。當然，泡沫也從另一個角度反映了大家的熱情，適度的熱度有利于吸引更多的資金和人才的持續關注，對行業發展更多是好事。”范惠眾稱，值得注意的是，流動性泛濫可能會導致嚴重通脹，如果沒有實體經濟和有成長性的優秀企業作為支撐，泡沫破滅的概率就會增加。

另一方面，流動性大規模釋放也必將導致社會財富的再分配和調整。在全球流動性大釋放的宏觀背景下，機會與風險并存。優質資產，特別是有基本面和成長性支撐的公司股權在此背景下具備非常好的投資價值。

成長期投資，只要5年內可退出的都能投

如今，隨著資本市場的變化、科技創新的加速，行業和商業模式的變化，項目在早期、成長期、成熟期的標準和之前比也有所變化。

在對于成長期項目的判斷基準上，泛海投資從大框架上分為兩個要素：第一個要素，技術的價值。技術的價值不只是包括科學研究的前沿，也包括轉化的能力，包括工程或者工藝的能力。第二個要素，公司的商業化能力。它能把自己的產品去最好的適配市場的需求，形成收入或者形成盈利。

泛海投資執行董事姜全認為，在這個過程當中，對于創始人有一個新的挑戰，即技術價值和商業化能力在對市場需求的適應過程中會產生一個隱性的矛盾。“創始人或者高管團隊如何處理隱性矛盾？他是不是能夠脫離對技術的執著性，更多的去聽市場的聲音，從而對產品有一個良好的把握，這是我們一個比較重要的判斷標準。”

盛宇投資對企業的選擇不局限于單純成長期，更是一個跨生命周期的投資思路。“我們更多是從賽道選擇的角度來看，只要選定的賽道里面從早期項目到成熟期項目，我們都會去覆蓋。我們認為，最關鍵的是選到優秀的企業，這個企業在什么階段并不重要。”盛宇投資管理合伙人梁峰告訴融中財經。

元明資本聚焦醫療健康領域，從醫療器械行業來說，很難判斷企業是早期還是成長期。在每個細分領域里，元明資本都會找一家上市公司作為合作對象，科研的人還得有學術帶頭人來組織，企業的開發者如果賣不好這個項目，將其對接給上市公司，退出渠道也比較合適。

“我們現在完全是從產業的角度做投資，而不是從一個純粹的投資機構出發做這個服務。當然了，有一些園區，和一些引導基金，我們也會積極參與到里邊，這樣也能幫助企業做一些落地服務。”元明資本合伙人溫雅歆認為，投資越早越好，越早越便宜。

對于出手節點，清新資本創始合伙人胡宇晨認為，當企業開始商業化，變現模式成立，企業有規模化復制可能的時候，就是合適的一個出手點。

從事投資十多年，胡宇晨看到企業的發展速度越來越快。十年前絕大部分企業都是靠原始資本積累推動企業自身發展，現在創業企業融資的比例非常高，除了企業自有資金外，絕大部分是借助金融性資本來推動企業的增長。“這使得我們在布局上要相對偏早期一些，但在出手的投資時點上，判斷需要更精準。”

新鼎資本董事長張馳看到，現在面向科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大戰略需求的項目是能夠提早上市的，再早一點的可以在新三板轉板，整個多層次資本市場已經打通，注冊制也已推出。一大批積攢了十幾年的科技龍頭企業會集中在幾年內上市。對投成熟期的機構來說，這是非常好的黃金時間。另外，市場資金比較充足，投資人熱情高便于募資。

“核心項目就是最大的價值，只要業務模式基本清晰，不管有沒有收入，這個事情大概率會起來。如果項目也是國家重點推動方向，基金層面判斷清晰，我們就敢于重倉。只要能在5年內，甚至更短的時間內退出的項目，我們認為都可以參與。”新鼎資本基金的期限決定了盡量往后投，不過一些偏中期、偏早期的合適項目也會重倉。

此外，在看基金投什么階段的時候，一定是結合基金最終的收益率去分析。

云和資本董事長趙云表示，在選擇投資標的的標準上，云和資本始終堅持在所專注賽道上，選擇新一代信息技術、高端裝備制造和新材料等戰略性新興產業和有自主核心技術的企業。“我們看的行業一定要超過百億規模。有的企業發展可能很好，但整個市場算下來，只有20、30億的規模，那即便在行業占到龍頭位置，也不可能有太高的份額。”另外，企業家精神尤為重要。“無論做基礎研發，還是做傳統制造業，堅韌不拔的企業家都會傾注了全身心去做。

疫情來襲，中美技術戰爆發，2021年承接了2020年的動蕩。同時，資本市場改革有待進一步推進，市場機會有待進一步顯現。市場上錢多、公司多，在資本市場促進優質高科技公司上市和退出渠道方面也更合理。這也是存在諸多機遇的一年。