科創板推出與注冊制改革真的從根本上解決了一級市場的“退出”問題嗎？

要注意，在這個話題上，大多數投資人的口徑基本都是“緩解”，而非徹底解決。換句話說，有些時候，我們極有可能高估了國內資本市場深化改革對于一級市場生態健康循環的影響。

近日，在中國創投委和LP智庫聯合主辦的2021中國PE二級市場發展趨勢與展望研討會上，中國創投委沈志群會長就一針見血地指出，僅僅靠資本市場的深化改革，目前還不能完全解決創業投資的“退出”問題。

“資本市場改革只能緩解所謂創投多難問題當中的一難，即退出難。真正創業投資中的退出問題，需要整個創投圈在新的歷史時期的持續發展中逐漸解決?！?

因此，為了建設一級市場更加完善的“募投管退”生態圈，除了打通IPO端的退出路徑之外，VC/PE也在尋求新的方式，當下最常見的就是PE二級市場和S基金。

LP智庫創始人、投中研究院院長國立波提到了當前創投圈對于PE二級市場態度的轉變。過去兩年，特別是2020年，整個VC/PE行業對PE二級市場越來越關注，各方心態發生了非常大的轉變和思想的解放。簡單來說，就是創投圈的各方主體可以在公開場合正面地談論這件事了，參與意愿也越來越高。要知道，“三年前，大家對PE二級市場往往都是避而不談”。

“發力PE二級市場，整個行業的拐點已經來了。”國立波強調。

“大而不強，多而不優”

近兩年，“一九效應”與“二八法則”幾乎是市場形容VC/PE行業現實最常用的兩大形容詞。從語境層面，這兩大詞語似乎更多體現的是市場格局角度。那么從基金整體的業績概況上，沈志群給出了一個詞是——大而不強，多而不優。

拋開那些少數頭部基金不說，雖然國內基金數量非常龐大，但很多基金面臨的一個共性問題是存續困難。

眾所周知，創投創業投資是一個以退為進的行業。所以，這個共性問題的源頭則在于這些基金的退出出現了障礙。

沈志群認為，如果PE二級市場有所發展，將會直接推動行業進行優化重組，同時也將為創業創新在新時期的發展中帶來巨大的推動作用。

國立波也表示，在疫情的影響下，2020年的VC/PE行業呈現高質量和分化的發展態勢，存量優化的趨勢已經非常明顯。

頭部基金規模不斷變大，行業集中度愈發顯現的同時，S基金的募資比重也在不斷提升。

“2019年，全球S基金的募集數量在所有PE基金中只占6%，但2020年這個比例已經到了15%，創了歷史新高。”國立波稱，2020年，S基金的募資總額達到了800億美金，這也突破了歷史水平。

這無疑不是S基金未來前景向好的一大體現。國立波判斷，2021年，如果疫情得到緩解，那么S基金的交易規模有望在2020年的基礎上繼續提升。

如若把S基金的分類具體分為份額交易和底層資產交易，國立波認為，中國S基金的交易類型及面臨的困難等都將與美國不同。

“美國S基金交易的主要資產是并購基金的份額資產，中國目前則是以投資于未上市企業的成長期或是早中期企業的創投基金份額資產?！眹⒉ǚQ，相比而言，中國S基金交易的達成更具有挑戰性。

“很多之前做母基金的人，現在都在搞S基金”

具象來看，目前國內S基金的市場現狀究竟如何？

“其實現在，很多之前做母基金的人出來，都在搞S基金了?！眹⒉ㄖ毖浴?

國立波還舉例稱，如今有一些投了七八十支子基金的國家級大型引導基金，也希望未來可通過PE二級的轉讓方式實現最終退出。

當然了，對于這樣的話題，母基金方或許更有發言權。作為有著國資背景的市場化母基金，遠海明華董事總經理姚偉峰表示，截至目前，遠海明華差不多與三十家GP建立了合作，并且通過PSD策略聯動的方式構建收益組合。

“我們應該是過去兩年在市場上比較活躍的PE二級市場的買方，目前交割與決策的加起來共有十單左右。”姚偉峰稱。

姚偉峰坦言，從發展空間層面，創投行業本身巨大的股權存量催生了S基金廣闊的發展空間。過去幾年，包括同行等都對二級市場的交易關注度頗高。

不過，“當前主流機構其實對S基金還是缺乏一個普遍性的認知，決策體系不夠完善。從全市場來看，不管是買方的群體數量，還是資金體量，處于嚴重偏低的水平?！币シ灞硎荆捎谀壳笆袌龅闹饕獏⑴c方對交易的理解與預期偏差相對較大，導致最后能夠真正落地的交易數量偏少。

宜信私募股權母基金管理合伙人廖俊霞從GP/LP的參與意愿維度分析，二手份額的交易比例也在逐年提升。廖俊霞表示，這一方面是因為資管新規的影響，另一方面則在于，總體上，大部分地方政府引導金的策略多是以“資本代招商”，因此對退出的收益通常要求沒那么高，而是十分強調本金的安全性。

在廖俊霞看來，目前國內整個二手份額市場有了非常好的基礎，這個基礎來源于那些尤其從2015年私募股權行業大爆發之后，已經到了退出期的相當數量的基金。

“更早之前可能也有相當多基金已經到了清算期，這些大量未退出的基金肯定要尋找順利退出的途徑，二手份額交易其實就是非常重要的一部分?！?

二手份額交易的難點與挑戰

無疑，在中國VC/PE行業已經進入存量優化發展的時代下，S基金的系統性機會已經到來了。并且，伴隨國內PE二級市場逐步成為行業共識，S基金未來的想象空間巨大。

不過，就當前市場來看，中國S基金發展方興未艾。在具體操作層面，S基金也面臨著一系列的難點與挑戰，包括估值體系不完善、定價標準不成熟等。

廖俊霞表示，在S基金交易中，優質項目的獲取其實就存在一定困難。因為這些項目需要交易的份額往往并不浮在水面上，等大家都注意到這部分份額的時候，基本上交易就已經結束了。

此外，在盡調的推動上，也經常碰到阻礙。“這個環節需要GP非常充分的配合。我們投新基金的時候，由于GP在募資期，因此其通常能夠很積極地配合盡調。但在GP管理期的時候去做份額轉讓，實現一份詳細完善的盡調還是有難度的?！?

在廖俊霞看來，S基金最有挑戰的一點就是估值定價。

“目前，國內的二手份額交易還是需要買方來自行評估和判斷底層項目的估值定價。某種程度上，這需要母基金擁有比較強的直投能力，以相對合理地給出資產估值?！?

不過，對于上述提到的三大難點，廖俊霞也給出了相應的應對方法。比如，在deal sourcing階段，母基金可以通過與頭部GP持續合作，交一些優質的“好朋友”；在資產盡調方面，通過一級市場投資，母基金要積累非常完整與詳盡的數據庫以及人脈資源，以便能在更短的時間內來對二手份額的資產做估值衡量。

除此之外，姚偉峰提醒，在交易過程中，還需要著重關注幾個點：一是交易主體的標的份額風險，包括整個轉讓的有效性以及對于交割過程的把控等，這需要公司有專門的法務團隊來配合相關交割工作；

另一個環節則是投后管理。姚偉峰強調，“除了基金常規的投后管理外，還要注意退出預期管理，這是在整個S交易完成后，非常重要的一環。”