2021年A股出現了魔幻一幕：指數大漲300點，卻有超過70%的公司股價下降，股民戲稱為“股災式牛市”。

在一片哀嚎中，所謂“機構抱團”遭到輿論討伐。但大批散戶還是選擇“打不過就加入”，明星基金發行不得不“限購”，2021年1月22日全國公募基金規模首度跨過20萬億元大關。

實際上，關心“機構抱團”的不僅是股民，還有一級市場的VC/PE，它們的投資回報高低乃至贏虧，也在經受“機構抱團”的考驗。

科創板繁榮背后：80%的公司股價下跌

同樣是IPO項目，頭部公司和普通公司帶來的回報可以判若云泥。

目前科創板市值第一高金山辦公，上市以來股價漲了近十倍。2020年11月限售股解禁后，雖然原始股東大舉減持，也阻擋不了股價繼續上揚。目前金山辦公市值超2000億元，GGV紀源資本、順為資本等金山辦公上市前的投資者的回報已經超過100倍，絕對回報金額以百億元計。

但大部分科創板上市公司帶給VC/PE的回報就遠沒有這么亮眼了。統計顯示，科創板IPO項目的平均回報倍數只有1倍左右。

與此同時，目前科創板上破發的公司已經超過了20家，其中部分公司甚至出現了估值倒掛的現象。例如光纖激光細分行業龍頭杰普特，而目前股價40元左右，而上市前的融資價達到過46.6元。高鐵動車組閘片供應商天宜上佳目前股價12.77元，與上市前最后一輪融資12.7元/股的價格持平。

回報差異的背后，同一個科創板，不同的世界。興業證券研報顯示，2020年11月至2021年1月，科創板上漲幅最好的10%公司平均大漲了47%。但除了這10%的頭部公司之外，大多數公司的股價表現卻難以令人滿意，約80%的公司股價是下跌的，表現最差的20%公司股價平均下跌了31.4%。

2020年10月以來科創板漲幅分布，來源：興業證券

分化的結果是，價值迅速向頭部公司集中。科創板漲幅居前的30家公司大多數為大市值成熟企業，平均市值達408億元，遠高于科創板平均市值161億元。科創板目前有109家上市公司，其中市值排名前十的公司已經占到總市值的30%（截至2021年1月27日）。

這種情況下，顯然僅僅是看IPO數量已經不足以評價一家投資機構的成績了，IPO的“含金量”同樣重要，投出一家大市值公司往往比投出10個小盤股回報更高。

流動性難題：某創投基金一個半月僅減持80萬元

雖然股價分化比較刺激眼球，但流動性分化其實更加劇烈。

某科創板首批上市公司的投資人曾向投中網吐槽，股票解禁之后，基本上所有投資方都想快點退，然后公司股價一路下跌。前幾輪進的機構成本價低，還是可以繼續減持，后面進的只能干看著。

雖然VC/PE們對減持新規怨聲載道，認為對減持比例的限制過于嚴格，嚴重影響了基金退出速度。但實際上，公告顯示2020年的很多減持連減持新規的額度都很難用滿，實際減持額度遠低于公告的減持計劃。很多公司陷入“一減持就跌，不減持也跌”的怪圈，讓投資人很是糾結。

例如前面提到的杰普特，這是一只典型的小盤股，市值不到40億元，換手率不到1%。2020年11月杰普特上市滿一年，某創投基金很快宣布了減持計劃，擬在3個月內減持3%的股份，這是減持新規的上限，當時杰普特股價為50元左右。但接下來杰普特股價一路下跌至破發，2021年1月4日公告顯示，該創投基金僅減持了0.02%的股份，減持金額僅80余萬元。該機構持股規模高達2億多，按這個速度要減持400個月以上。

歷史上，A股的流動性從來都不是問題。2020年以來A股交易額一路走高，進入2021年之后日交易額更是連續破萬億元。但在繁榮背后，小盤股卻有逐漸“仙股”化的趨勢。

根據東北證券的研究，2020年之后，A股市值后50%的公司成交額占總成交額的比重顯著下降，到2021年已經不足10%，創下歷史新低。

數據來源：東北證券

科創板的趨勢更加明顯。2019年開板以來，科創板的交易額迅速向少數頭部公司集中。興業證券研報顯示，在2019年11月，科創板前10%的公司成交額占科創板總交易額的比重約為40%，而到2020年11月達到了72.6%，這一比例是各大板塊中最高的。創業板的數字也不低，目前前10%的公司成交額占比為50.8%。

數據來源：興業證券

目前科創板平均每天有20多家公司日成交額不足1000萬元，60%的公司日交易額不足2000萬元。這樣的低流動性無疑會給VC/PE的退出帶來麻煩。

低流動性意味著上市不再等于退出。一位資深投資人告訴投中網，曾經有一個創始人被中介“忽悠”去納斯達克借殼上市，他苦勸還是不能阻止。后來上市的確成功了，但股票沒有交易，公司融不到資，股東也退不出來，費用全都白花了。今后A股也會出現類似的情況，上市未必會是最好的選擇。

瞄準大市值公司

A股的劇烈分化，讓VC/PE們不得不重視起來。一位入行已經近十年的投資人向投中網表示，過去本土機構投了很多幾十億元市值的公司，確實也是賺錢的。但今后100億元市值會是第一個門檻，因為一家公司至少要有百億元市值，才進得了基金的盤子。

中國的VC/PE們過去只需要考慮IPO的監管標準，現在還要關心二級市場機構投資者的偏好，因為A股正在以超預期的速度機構化，不受機構關注的公司價值嚴重受限。

統計顯示，科創板漲幅居前的30家公司平均的分析師覆蓋數為10家（科創板平均4家），平均機構持股比例為31.0%（科創板平均23.7%），平均機構重倉持股市值為150億元（科創板平均40億元）。

另一方面，根據中金公司的推測，個人投資者在流通市值中的持股比例已從2003年的95.4%下降到2020年的51.8%。

股市機構化的機會在于，在所謂“機構抱團”的推動下，大市值公司的數量在急劇增長?；Y本董事長張維曾預測，中國將出現一批千億元市值的民營企業。2018年，中國A股千億市值的民營企業才13家，到2020年增至54家。在這個歷史性的風口，很多VC/PE在2020年收獲了第一個千億元市值的被投企業，投出千億元市值公司的機會從沒有這樣多。

但另一方面，這也意味著競爭更激烈了。在人工智能、半導體、消費、醫療等幾乎所有熱門賽道，大資金都在往頭部公司擠，前一輪融資還未關閉，后一輪融資的份額就已經被搶光了，瘋狂的程度令人回憶起2015年之前的移動互聯網時代。前述投資人向投中網坦言，企業方在融資中“挑機構”的現象從沒這么普遍過。

在渡過初期的雨露均沾之后，注冊制開始顯示其殘酷的一面，這是屬于少數贏家的游戲。