綠地控股被低估嗎？

綠地控股最近麻煩事不斷，由于負(fù)債率過高，結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)踩在三道紅線上，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為82%，距離監(jiān)管要求的不超過70%指標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。關(guān)于綠地控股拖欠工程款的傳聞也甚囂塵上，還有某廣告公司登報(bào)向綠地討要7萬元的設(shè)計(jì)費(fèi)！

回想2015年綠地控股整體上市時(shí)，其地產(chǎn)銷售額超越恒大、萬科排名行業(yè)第一，股價(jià)一度達(dá)到42.9元，市值5110億元，可謂風(fēng)光無限。如今債務(wù)纏身、地產(chǎn)營(yíng)收排名跌到十名之外，股價(jià)跌至5.6元，5年時(shí)間，市值跌去了數(shù)千億，實(shí)在令人唏噓。

綠地控股是如何“淪落”的，又能否實(shí)現(xiàn)王者歸來？

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風(fēng)光無限的綠地控股

綠地控股的實(shí)控人為上海市國(guó)資委，作為根正苗紅的上海市屬國(guó)企，綠地卻不走尋常路，在地產(chǎn)圈傳奇大佬張玉良的帶領(lǐng)下曾屢屢給人們制造驚喜，地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模曾在短時(shí)間內(nèi)躍升至國(guó)內(nèi)第一，有摩天大樓專業(yè)戶的美譽(yù)，也是第一只進(jìn)行混改的上市地產(chǎn)公司，其員工持股平臺(tái)上海格林蘭投資持股占比已經(jīng)達(dá)到29.13%，種種成就昭示了綠地風(fēng)光無限的好時(shí)光。

綠地控股曾是筆者最偏愛的地產(chǎn)公司，沒有之一。

綠地的運(yùn)營(yíng)效率和周轉(zhuǎn)速度曾是國(guó)內(nèi)地產(chǎn)公司中最快的。綠地的一塊土地從拍地到獲得預(yù)售許可證平均只需要6個(gè)月，而行業(yè)平均獲證時(shí)間需要一年以上；總部對(duì)各地項(xiàng)目公司的資金支持僅限于土地出讓金，除此之外的建筑和配套資金全部依靠項(xiàng)目公司自行籌集；綠地還是黃埔軍校，從這里出去的項(xiàng)目總經(jīng)理是各公司爭(zhēng)搶的人才，某綠地項(xiàng)目總曾在兩年內(nèi)操盤開發(fā)10個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目，其工作效率令人咂舌。

綠地的運(yùn)營(yíng)效率讓人嘆為觀止，這要?dú)w功于董事長(zhǎng)張玉良的強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)導(dǎo)。張玉良從1992年綠地創(chuàng)建時(shí)就擔(dān)任公司董事長(zhǎng)，他管理企業(yè)從不謹(jǐn)小慎微，喜歡大開大合、做事雷厲風(fēng)行，而且不走尋常路，別人收縮業(yè)務(wù)時(shí)他擴(kuò)張，別人擴(kuò)張時(shí)他會(huì)選擇戰(zhàn)略收縮。張玉良將自己所有的時(shí)間都用在企業(yè)經(jīng)營(yíng)上，與王健林一起被譽(yù)為地產(chǎn)大佬中最勤奮的人，兩者的不同是王健林是經(jīng)營(yíng)自己的企業(yè)，而張玉良個(gè)人在綠地的持股僅為1%。

也有人認(rèn)為張玉良好大喜功，說他喜歡上規(guī)模、爭(zhēng)排名、建摩天大樓，全國(guó)高度排名前十的摩天大樓有一半是綠地建的，走到每個(gè)城市都要蓋一座地標(biāo)建筑，有“摩天大樓專業(yè)戶”之稱。其實(shí)筆者并不這樣看，2015年之前國(guó)內(nèi)商品房市場(chǎng)明顯供不應(yīng)求，綠地選擇跑馬圈地快速擴(kuò)張并沒有錯(cuò)。至于建摩天大樓，也是為了與地方政府搞好關(guān)系，方便低價(jià)拿地。政府是城市土地的唯一供給方，搞好公共關(guān)系是必要的。除了投政府所好建地標(biāo)，綠地還拿出大量資金建設(shè)保障房，占其地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模的1/3。良好的公共關(guān)系使得綠地可以得到穩(wěn)定的土地供應(yīng)，并且長(zhǎng)期低價(jià)拿地，其平均購(gòu)地成本低于其他頭部房企10%，這是綠地做百年企業(yè)的根基。

2015年之后，隨著國(guó)內(nèi)商品房供應(yīng)趨于飽和，張玉良開始考慮戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，停止地產(chǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，在大基建板塊發(fā)力，做地鐵、高速公路和其他建筑工程業(yè)務(wù)。綠地控股成為頭部房企中轉(zhuǎn)型速度最快的，2020H1大基建板塊營(yíng)收906億元，在公司整體營(yíng)收中占比達(dá)到43%，地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比被壓縮至46%，綠地的行動(dòng)速度再次令同行汗顏。

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高負(fù)債是怎樣形成的

快速擴(kuò)張和無數(shù)摩天大樓的背后是迅速積累的債務(wù)，2020Q3綠地負(fù)債超過1萬億元，融資性借款2106億元，各種應(yīng)付賬款纏身，凈負(fù)債率183%，扣除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率82%，短債覆蓋率78%，三項(xiàng)負(fù)債指標(biāo)均位居行業(yè)前列，距離三道紅線的要求相去甚遠(yuǎn)。如此高的負(fù)債是如何形成的？

2.1 權(quán)益資本擴(kuò)張跟不上業(yè)務(wù)擴(kuò)張的速度

長(zhǎng)期以來，上海市國(guó)資委對(duì)綠地的資本支持很少，公司的運(yùn)營(yíng)資金幾乎完全依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)和外部借款。綠地上市以來通過股票增發(fā)獲得的資金也較少，未引入戰(zhàn)略投資者，但是期間公司總資產(chǎn)增長(zhǎng)了數(shù)十倍至11,648億元，公司未能適時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資擴(kuò)充凈資本，是負(fù)債率隨著資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大一直增長(zhǎng)的主要原因。

股權(quán)融資占比低是上市地產(chǎn)公司融資的通病，這一方面是由于證監(jiān)會(huì)對(duì)地產(chǎn)公司的增發(fā)審核嚴(yán)格，另一方面是地產(chǎn)行業(yè)的估值普遍較低，與公司對(duì)自身的估價(jià)偏差大，因此在發(fā)展階段不愿意進(jìn)行股權(quán)融資。

2.2 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度慢

綠地控股偏愛建設(shè)摩天大樓，目前建成和在建的超高層建筑已達(dá)23幢，其中4幢高度位列世界排名前十。綠地每年新增商辦比例在20%左右，每月新增地產(chǎn)項(xiàng)目里，除去純住宅項(xiàng)目，剩余50%以上也多是商辦項(xiàng)目。超高層商辦建筑建設(shè)成本動(dòng)輒數(shù)百億，建面成本和維護(hù)成本都遠(yuǎn)高于普通建筑，建設(shè)周期長(zhǎng)、銷售周期長(zhǎng)、毛利低，導(dǎo)致綠地庫存大量商業(yè)和辦公建筑等去化速度慢的資產(chǎn)，占用大量資金在不賺錢的生意上，沒有形成有效的利潤(rùn)補(bǔ)充凈資本。

快速擴(kuò)張的大基建業(yè)務(wù)是綠地資產(chǎn)周轉(zhuǎn)慢的另一個(gè)原因。2020H1顯示，僅南京地鐵5號(hào)線和許信高速公路兩個(gè)項(xiàng)目的投資就高達(dá)357億元，基建項(xiàng)目投資大、回收期長(zhǎng)，單個(gè)項(xiàng)目投入動(dòng)輒上百億，但是地方政府的付款方周期一般超過5年，導(dǎo)致大量資本積壓。綠地在大基建業(yè)務(wù)上在投總額為2800億元，但毛利率只有4.8%。

綠地對(duì)保障房項(xiàng)目建設(shè)的投資占地產(chǎn)業(yè)務(wù)總投資的三成左右，但回收期長(zhǎng)、毛利低的缺點(diǎn)與商辦建筑和大基建業(yè)務(wù)是一樣的。經(jīng)營(yíng)大量賠本賺吆喝的生意，雖然擴(kuò)大了品牌知名度、加強(qiáng)了與地方政府的關(guān)系，但是也加重了企業(yè)的負(fù)債負(fù)擔(dān)。

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降低負(fù)債率

作為一家國(guó)企和習(xí)慣于響應(yīng)政府號(hào)召的企業(yè)，綠地表示將盡快降低負(fù)債率滿足監(jiān)管要求，并且已經(jīng)行動(dòng)起來，措施包括：壓縮短期借款占比，增加中長(zhǎng)期借款占比，優(yōu)化有息負(fù)債結(jié)構(gòu)；實(shí)施審慎穩(wěn)健的現(xiàn)金流管理，全面提升回款質(zhì)量；以多種方式，加快去化商業(yè)、辦公、酒店等存量大宗資產(chǎn)，促進(jìn)資金回籠；按照國(guó)家政策導(dǎo)向，進(jìn)一步收縮海外房地產(chǎn)項(xiàng)目，加快退出步伐等。

筆者梳理了綠地的四項(xiàng)降負(fù)債具體措施：

3.1 優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

綠地正在壓縮短期借款占比，增加中長(zhǎng)期借款占比，優(yōu)化有息負(fù)債結(jié)構(gòu)。在11月3日和11月11日，綠地集團(tuán)分別通過了180億元和170億元的長(zhǎng)期小公募債券發(fā)行審核，合計(jì)349.98億元。綠地企業(yè)信用受到資本市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，增加長(zhǎng)期負(fù)債比重，滿足現(xiàn)金短債比不低于1的要求對(duì)公司來說不難實(shí)現(xiàn)。

2020年S3公司有息負(fù)債穩(wěn)中有降，長(zhǎng)短債比例進(jìn)一步優(yōu)化，長(zhǎng)期負(fù)債比例增至7成，較年初顯著提升；整體平均融資成本5.59%，保持低位并較半年度穩(wěn)步下降；貨幣資金806億元，短期債務(wù)覆蓋及償債能力穩(wěn)步提升；主要銀行授信4150億，未用信2278億，信貸空間充裕；實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量50億元，延續(xù)改善向好態(tài)勢(shì)；預(yù)收賬款持續(xù)穩(wěn)步提升至4126億元，較年初增長(zhǎng)8%。

3.2 加快資金回籠

首先，綠地收縮了投資規(guī)模大、回收期長(zhǎng)的海外房地產(chǎn)項(xiàng)目業(yè)務(wù)規(guī)模，停止新建，加快退出步伐，回籠資金。

其次，公司以多種方式，加快去化商業(yè)、辦公、酒店等存量大宗資產(chǎn)，促進(jìn)資金回籠。由于商辦資產(chǎn)自持沉淀了大量資金，綠地采用整售模式可以加快資金的回流。10月12日，綠地香港（00337.HK）發(fā)布公告稱，收購(gòu)母公司綠地控股旗下的廣州綠地公司，總代價(jià)72.6億元。11月16日，一份綠地的商辦項(xiàng)目推薦書顯示，綠地集團(tuán)有意整體出售上海和江蘇兩地共14個(gè)項(xiàng)目27個(gè)物業(yè)，掛牌價(jià)231億，交易方式多為整棟銷售。

3.3 調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)是為了減少資金周轉(zhuǎn)速度慢的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比，提高綠地整體去化率。

公司重點(diǎn)布局大金融板塊，正試圖將運(yùn)營(yíng)十年之久的金融業(yè)務(wù)板塊重構(gòu)起一個(gè)龐大的數(shù)字金融科技平臺(tái)。2020年12月16日，成立金融數(shù)科集團(tuán)，注冊(cè)資本199億元，整合綠地旗下信息與金融板塊，計(jì)劃建成集數(shù)據(jù)、科技及金融為一體的產(chǎn)業(yè)生態(tài)金融科技服務(wù)平臺(tái)。

布局大消費(fèi)概念，順應(yīng)中國(guó)消費(fèi)升級(jí)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)，綠地不斷推進(jìn)“大消費(fèi)”戰(zhàn)略，重點(diǎn)發(fā)展與中產(chǎn)階級(jí)生活方式息息相關(guān)的中高端消費(fèi)業(yè)態(tài)，主要包括商貿(mào)、酒店旅游、汽車服務(wù)等，打造綠地全球商品貿(mào)易港核心平臺(tái)，在全國(guó)23個(gè)城市開業(yè)84家零售門店，營(yíng)運(yùn)酒店44家，設(shè)立了汽車4S店44家。大消費(fèi)板塊業(yè)務(wù)漸成規(guī)模。

3.4 引入戰(zhàn)略股東

引入戰(zhàn)略投資人。7月26日，綠地控股兩大股東，上海地產(chǎn)（集團(tuán)）有限公司和上海城投（集團(tuán)）有限公司宣布，擬通過公開征集受讓方的方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓所持有的綠地部分股份，擬轉(zhuǎn)讓股份比例合計(jì)不超過綠地總股本的17.5%。11月19日，綠地管理層在與債券投資人的電話會(huì)議中透露，擬引入金融背景的央企，有望在春節(jié)后完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓。金融背景的央企股東加入將擴(kuò)充綠地資本金，大大緩解公司負(fù)債壓力。

隨著各項(xiàng)舉措陸續(xù)推進(jìn)，綠地的負(fù)債結(jié)構(gòu)開始優(yōu)化。前三季度，有息負(fù)債較半年度穩(wěn)中有降。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾先后多次上調(diào)綠地的評(píng)級(jí)展望，并在報(bào)告中著重指出“綠地降杠桿的速度超出預(yù)期”。

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總結(jié)

綠地曾通過短時(shí)間擴(kuò)張就奪取了地產(chǎn)行業(yè)老大的寶座，又能用兩年時(shí)間把基建板塊從無到有發(fā)展到2000億年產(chǎn)值，因此筆者一直驚嘆于綠地的戰(zhàn)略執(zhí)行能力和戰(zhàn)略落地能力，相信本次以降負(fù)債為目的的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型依然能夠很快取得成效。

但是資本市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)股估值過低，導(dǎo)致總資產(chǎn)11,600億元、年?duì)I收過4,000億元的綠地控股總市值僅為690億元，市盈率4.3，市凈率0.85。市場(chǎng)低估了綠地的降負(fù)債能力、業(yè)務(wù)可持續(xù)性和業(yè)務(wù)延展能力，我們預(yù)計(jì)公司可在兩年內(nèi)達(dá)到三道紅線負(fù)債指標(biāo)要求，其在各城市建立起來的牢固的公共關(guān)系，也能夠保證持續(xù)獲得低價(jià)土地供應(yīng)，業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的可持續(xù)性。

隨著未來央企股東進(jìn)入和負(fù)債率降低，綠地將更加注重能生增長(zhǎng)，盈利水平有望改善，預(yù)計(jì)2022年公司歸母凈利潤(rùn)190億元，對(duì)應(yīng)每股收益1.57元，按照上市地產(chǎn)股市盈率的中位數(shù)15倍估值，預(yù)估股價(jià)為23.55元，當(dāng)前股價(jià)僅為5.68元。