1月14日，證監會將對林華醫療（835637）在內的一眾公司進行A股IPO審核。林華醫療欲向社會公眾公開發行不超過4004萬股，占發行后總股份的10%，每股面值1元，公司股東不公開發售股份。

上會在即，近期圍繞林華醫療“經銷商大肆行賄”、“理財遠超募資2倍”、“重視銷售輕視科研”等質疑聲不斷，有觀點認為，一家并不缺錢的企業，為何在主營業務留置針產能利用率持續下滑的情況下，卻籌謀上市融資，是否真有資金需求？1月12日，AI財經社致電林華醫療董秘辦未有人接聽。

產品單一，募資仍求擴大產能

1月11日，林華醫療（835637）發布申請股票首次公開發行并上市進展公告稱，蘇州林華醫療器械股份有限公司擬首次公開發行股票上市。

值得注意的是，早在2019年5月31日，林華醫療就已經向證監會江蘇監管局提交了上市輔導備案材料并受理，輔導機構為國泰君安。同年12月4日，林華醫療通過證監會江蘇監管局輔導驗收，當月18日起，公司股票在全國中小企業股份轉讓系統停牌。

這也就是說，林華醫療實際上是一家從新三板退市后，再度謀求上市的公司。

關于上市募資的說明，林華醫療稱，此次發行股份募資擬用于投資留置針自動化生產技改項目、醫護產品研發技改項目、信息化平臺建設項目、營銷服務網絡建設項目，這四大項目投資總額、募集資金投入分別約為3.27億、7617萬、4267.1萬、1.55億，合計約6億元。

四大項目中，對留置針自動化生產技改項目計劃投入最大，資金占募資總額一半多。AI財經社了解到，林華醫療主要產品與服務項目是醫護耗材研發、生產及銷售，主要產品為靜脈留置針。留置針又稱套管針，用于插入人體外周血管靜脈系統輸液。靜脈留置針是由不銹鋼的針芯、軟的外套管及塑料針座組成，穿刺時將外套管和針芯一起刺入血管中，當套管進入血管后， 抽出針芯，僅將柔軟的外套管留在血管中進行輸液的一種輸液工具。

作為林華醫療主營業務，該公司自身亦很清楚對留置針產品依賴的嚴重程度，財報中對業務單一風險進行過多次披露。從2017年-2019年期間，留置針類產品營收占主營收比例平均每年高達85%左右，營收分別為5.2億元、5.8億元、6.8億元。而在更早的2013年-2015年期間，留置針類營收分別約為2.17億、2.79億、3.38億，占公司營收比例分別為89.08%、88.46%、89.65%。

從上述數據可看出，林華醫療產品單一風險至少在過去7年來的時間里未能得到明顯改善。林華醫療曾在年報中指出，如果留置針類產品銷售出問題，將給公司經營帶來較大風險。在招股書中，林華醫療再次強調這一風險。比“單一”問題更為迫切的是，留置針類產品開始出現逐年下滑趨勢。2017年-2019年留置針產能利用率持續下滑，下滑幅度分別為95.12%、91.18%、80.09%。從產能、產量增速看，2019年留置針共銷售5719.6萬支，銷售增速16.11%，產量、產能增速分別為25.87%、35.2%。

招股書顯示，此次募資項目建成達產后，林華醫療將新增留置針產能9000萬支。因此市場質疑，產能利用率下滑態勢下，銷量增速不及產能、產量增速，怎樣消化新增產能？林華醫療亦預估到了風險，稱此次募資需要一定的建設期和達產期，在項目實施過程中和項目實際建成后，如果市場環境、技術、相關政策等方面出現重大不利變化，可能導致公司本次募資投資項目新增產能難以消化的市場風險。

過于依賴經銷商，牽涉數起行賄案

林華醫療經年未改的其它風險中，還有一項是涉及與經銷商的愛恨情仇。

AI財經社了解到，林華醫療銷售模式主要為買斷式經銷，將產品銷售給一級經銷商，一級經銷商在其所銷售的區域內自主銷售、自負盈虧，其客戶為二級經銷商和醫院。林華醫療表示，已經積極進行經銷商整合，對具備較強市場開拓能力、較好經營業績的二級經銷商逐步升級為一級經銷商以更好地適應政策趨勢，但不排除在“兩票制”全面展開時，現有銷售模式因不完全符合政策要求，造成經營風險及未來的經營狀況不穩定的情形。

所謂“兩票制”指，2016年4月國務院下發《深化醫療衛生體制改革2016年重點工作任務的通知》，提出積極鼓勵公立醫院綜合改革試點城市推行“兩票制”。同年12月，國務院醫改辦發布《關于在公立醫療機構藥品采購中推行“兩票制”的實施意見（試行）》，要求公立醫療機構藥品采購中逐步推行“兩票制”。“兩票制”要求醫藥產品從生產廠家銷售給流通企業以及流通企業銷售給醫院僅開兩次發票，以縮短中間環節降低醫藥成本。目前，“兩票制”改革主要在藥品領域實行，預計未來針對醫療器械的改革也將落地。

林華醫療會如何應對？該公司提出，進一步加強對經銷商的管理，在重點培育優質一級經銷商基礎上將渠道資源豐富、配送能力較強的二級經銷商逐漸提升為一級經銷商；進一步加強市場營銷團隊建設，提高市場推廣的維度和深度，全面加強臨床指導、快速售后反應等渠道維護細節；不斷提高產品質量，開發契合市場需求的優質產品，增強終端使用者的用戶粘性。

目前，林華醫療有一級經銷商約1020家，二級經銷商約741家，覆蓋約3389家終端醫院。2017年-2019年，經銷商收入占主營收入比例分別為90.61%、89.50%、91.80%。從該數據可看出，經銷商的功勞已不僅占半壁江山而是可“一手遮天”，林華醫療如此依賴經銷商，除了前述風險，還面臨合規風險，雖林華醫療否認自身存在商業賄賂，但經銷商此前卻有不光彩記錄。

據報道，2016年6月21日，中國裁判文書網公布“扶某某受賄罪一審刑事判決書”顯示，被告人扶某某收受黃某某回扣款后，從黃某某處采購2000支林華牌留置針，并幫助黃某某在桂東縣人民醫院辦理了入庫手續。

2019年12月26日，中國裁判網公布“道布代受賄罪一審刑事判決書”顯示，道布代為原巴州人民醫院裝備科副主任，從2009年-2016年，道布代利用職務便利為江蘇盛韌源醫療器械有限公司經銷商李某在辦理醫療耗材出入庫手續及繼續取得林華留置針在巴州醫院授權代理等方面提供幫助，先后收受李某所送現金29萬元。

相似情況頻出，2020年4月30日，中國裁判文書網公布“新余市創晟商貿有限公司、吳維民單位行賄一審刑事判決書”顯示，2015年-2017年間，前述兩者向新余市人民醫院院長鄒某行賄共計人民幣230萬元。判決書顯示，林華醫療等10家醫療器械機構先后授權創晟商貿在新余市人民醫院銷售該公司的醫療器械。

針對依賴經銷商渠道的風險問題，林華醫療表示，未來將進一步完善國內外營銷網絡，隨著營銷網絡的壯大以及對經銷商管理難度進一步擴大，如果公司未來不能持續與經銷商進行良好合作支持，出現經銷商不遵從其關于銷售區域的經營秩序以及經銷商自身經營不善等情形，可能導致公司產品在該區域銷售出現下滑，從而影響產品銷售。

值得注意的是，此前林華醫療曾在財報中提及經銷商風險時措辭為，“如果公司未來不能持續與經銷商進行良好的合作， 不能幫助經銷商獲得更好的發展，可能導致經銷商不再經銷公司的產品轉而經銷競爭對手的產品，將對公司經營產生一定影響。”從這一細節亦可看出林華醫療對經銷商的依賴以及提出“經銷商管理難度進一步擴大”的問題假設所顯示出的策略上的變化。

在林華醫療內部，以2019年高層銷售人員平均薪酬141萬元看，遠高于行業平均水平。職工薪酬和業務宣傳占其公司總銷售費用80%以上。

風險會否影響IPO？

除了前述提及的林華醫療產品單一、過于依賴經銷商的兩大風險，市場還關注該公司2017年-2019年銷售費用是同期研發費用10倍多，研發不及銷售費用十分之一，以及在2017年-2019年三年內購買理財產品2.41億、4.5億、7.3億，合計14.22億，其中僅2019年購買的理財產品就超過了此次募資額度。如此“不差錢”，林華醫療IPO令外界不解。

對于上述疑問，香頌資本執行董事沈萌接受AI財經社采訪時表示，林華醫療的產品非高技術含量，相對來說是技術研發成熟度高的產品，正因為產品過于普通缺乏核心競爭力，屬醫療中的快速消費品，單價或許不高但用量很大。這樣的產品特性，決定了林華醫療“必須依賴以經銷商為主驅動的商業模式”，無法從技術研發上形成產品差異化，只能不斷加大銷售能力。再者，使用這種產品的醫院在國內覆蓋度非常大，如果林華醫療靠自己，人力及管理成本都很高。因此，嚴重依賴經銷商是有其產品特性的決定因素。

關于前述幾起行賄案，沈萌認為，如果只是經銷商在經銷過程中產生行賄行為，跟上市公司沒有發生直接關聯，“這個事情不會影響到公司上市的審核”。至于林華醫療大手筆購買理財、2019年營收近8億，凈利潤2億“不差錢”等情況，沈萌分析稱，到A股上市的都是不缺錢的企業，上市標準絕大部分要求企業要有一定盈利，而且不能太低。

林華醫療前身為林華有線，成立于1996年6月28日，2015年9月，公司整體變更為蘇州林華醫療器械股份有限公司，10月，正式向全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司提交“新三板”掛牌申請資料。正式掛牌時間為2016年4月8日。

主營臨床血管給藥工具研發、生產和銷售，主要產品包括III類醫療耗材靜脈留置針系列、輸液港（注，完全植入人體內的閉合輸液裝置，包括尖端位于上腔靜脈的導管部分及埋植于皮下的注射座）以及醫療敷料、注射器等其它產品。

吳林元持林華醫療79.99%股權，且自2002年吳持股一直不低于70%，處控股地位，擔任董事長、總經理。其女吳文燕持9.21%，擔任董事。兩人合計持股89.20%，對林華醫療已實際形成穩定的控制關系，最近三年，公司實控人一直是父女二人。

沈萌認為，“公司上市一為融資，二為變現，實現財富的放大。對于林華醫療而言，其上市目的更多為將公司資產證券化，利于投資者未來變現。”按照上市流程，即便主產品產能利用率不高且逐年降低，但為實現上市，只能在繼續擴大產能這個角度去羅列上市用途。假設說要做新產品，反而有可能在審核時被問為什么去做新業務，是否有相關人力、資源等，因此與其產生更多不確定性，不如聚焦到產能擴大方面，可能對于IPO而言更為穩妥。

值得注意的是，2015年林華醫療毛利率達74.17%，2016年毛利率略升至74.60%，但負債總計1.24億，比2015年增長93.72%。不過2017、2018年毛利率分別下降至72.98%、72.57%，2018年總負債達1.78億元，比上年增長23.15%。到了2019年，毛利率為73.83%，總負債進一步提升達2.19億元。

2020年半年報總負債約為1.22億。此外，林華醫療2018年總資產9.95億，2019年總資產11.69億，2020年半年報總資產約為10.54億。

據沈萌分析， 在上市標準中，如果企業資產規模太小，對于上市是不利因素，因此一些企業可能會在做大負債的同時去做大資產，最后形成總資產規模較大，目的為更好上市。

林華醫療毛利率雖連年較高，但在2019年公司在財報中指出，隨著國家醫療行業改革的深入實施和行業的競爭情況的變化，如果國際繼續出臺醫療器械產品降價政策、市場競爭激烈程度加劇以及公司經營發展原因導致公司產品價格下降，公司綜合毛利率將隨之降低，對公司產品整體盈利能力將帶來不利影響。