日前，有醫(yī)療器械領(lǐng)域“小華為”之稱的邁瑞醫(yī)療（上市公司代碼：300760）公布了第三季度財報。公司業(yè)績再次超出市場預(yù)期，也帶動其市值向5000億大關(guān)逼近。根據(jù)最新的A股上市公司市值排名顯示，邁瑞醫(yī)療略輸于寧德時代、美的集團(tuán)、海天味業(yè)與恒瑞醫(yī)藥幾個最著名的明星股，而力壓?？低暋⒘⒂嵕?、格力電器、萬科集團(tuán)與伊利股份等一眾白馬股。

財報顯示，2020年前三季度，邁瑞醫(yī)療實現(xiàn)營業(yè)收入160.64億元，同比增長29.76%，實現(xiàn)凈利潤53.63億元，同比增長46.09%。其中，第三季度公司實現(xiàn)營收54.99億元，同比增長31.75%；實現(xiàn)歸母凈利潤19.10億元，同比增長46.65%，均超過此前公司業(yè)績預(yù)告增幅區(qū)間（業(yè)績預(yù)告營收增速：20%-30%，凈利潤增速：35%-45%）。

自登陸創(chuàng)業(yè)板以來，邁瑞醫(yī)療穩(wěn)步攀升，市值接連突破千億、兩千億整數(shù)關(guān)口。今年以來，邁瑞醫(yī)療股價漲幅再次翻倍，最新市值已經(jīng)達(dá)到4751億元。邁瑞醫(yī)療2019年歸屬上市公司股東的凈利潤為46.81億元，如果全年按照前三季度平均46.09%的凈利潤增速計算，邁瑞醫(yī)療2020年全年凈利潤將達(dá)到68.38億元，即使按此計算，公司市盈率也將接近70倍，這引發(fā)了市場對其估值過高的爭議。那么，邁瑞醫(yī)療到底有沒有被高估呢？

數(shù)據(jù)顯示，2019年第四季度，邁瑞醫(yī)療營收為41.77億元。這就意味著，邁瑞醫(yī)療只要今年第四季度營收規(guī)模不同比下滑，全年營收將會突破200億元。在公司用了16年時間營收規(guī)模突破百億之后，實現(xiàn)第二個百億只用了三年。

因此，盡管二級市場對邁瑞醫(yī)療的估值存在爭議，但公司業(yè)績增速似乎從沒有讓其投資者失望，這應(yīng)該是公司股價持續(xù)上漲的一個主要原因。這又帶來另外一個問題：營收破百億之后，邁瑞醫(yī)療業(yè)績增速為何沒有出現(xiàn)擔(dān)憂中的放緩，反倒一再超出預(yù)期？大象起舞的原因何在？

新冠疫情以來，醫(yī)藥板塊普遍大漲。但由于疫情控制后“抗疫”需求難以持續(xù)的擔(dān)憂，很多個股只是走了個過山車行情，而邁瑞股價仍在持續(xù)刷新新高。那么，全球經(jīng)濟(jì)擺脫疫情困擾、恢復(fù)常態(tài)之后，邁瑞醫(yī)療業(yè)績增速是否會受到較大沖擊？

帶著以上三個問題，本文對邁瑞醫(yī)療的發(fā)展歷史、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、行業(yè)狀況進(jìn)行了全面分析，探討公司能夠獲得如此高估值的背后原因。

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邁瑞醫(yī)療成立于1991年，總部位于深圳，是目前中國最大、全球醫(yī)療器械前50強(qiáng)企業(yè)。

自成立以來，邁瑞醫(yī)療一直深耕醫(yī)療器械領(lǐng)域。在公司成立早期，邁瑞一方面代理國外品牌醫(yī)療設(shè)備，一面研發(fā)自有品牌的產(chǎn)品。借助于核心產(chǎn)品監(jiān)護(hù)儀在業(yè)內(nèi)站穩(wěn)腳跟后，邁瑞醫(yī)療持續(xù)通過自主研發(fā)+對外收購的方式進(jìn)行產(chǎn)品線的拓展，目前已經(jīng)形成生命信息與支持、體外診斷以及醫(yī)學(xué)影像三個產(chǎn)品領(lǐng)域，多項細(xì)分產(chǎn)品取得了國內(nèi)第一的成績。

在市場開發(fā)方面，邁瑞醫(yī)療采取了先主攻三、四線市場縣城醫(yī)院的方式，再向一、二線城市發(fā)展的策略。與此同時，公司產(chǎn)品也經(jīng)歷了由低端邁向高端的過程，目前已經(jīng)處于更新迭代的關(guān)鍵時期。因此，邁瑞醫(yī)療被稱為醫(yī)療器械“小華為”還不僅僅是兩者在各自領(lǐng)域的龍頭地位，其“農(nóng)村包圍城市”的發(fā)展策略與產(chǎn)品升級過程與華為也有幾分相似。

早在2006年，邁瑞醫(yī)療曾登陸美國納斯達(dá)克，也是國內(nèi)第一家在紐交所上市的中國醫(yī)療企業(yè)。但在美股市場，邁瑞醫(yī)療的估值一直不高。2016年3月，公司以33億美元的市值從美股私有化退市，并在2018年10月登陸創(chuàng)業(yè)板。

十年的美股上市經(jīng)歷，并沒有讓邁瑞醫(yī)療獲得再融資的機(jī)會，但對于公司品牌在國際市場影響力的提升還是顯而易見的。2017年，邁瑞醫(yī)療實現(xiàn)營業(yè)收入111.74億元，歷史上首次突破百億大關(guān)。其中，海外市場就貢獻(xiàn)了50億元收入，收入占比為46%。

從全球范圍看，醫(yī)療器械是一個充分競爭的行業(yè)，企業(yè)能否走向全球化至關(guān)重要。目前看，邁瑞醫(yī)療已經(jīng)真正打開了海外市場，公司監(jiān)護(hù)、麻醉等產(chǎn)品已經(jīng)銷售至北美等發(fā)達(dá)國家。2017年，公司來自北美的銷售收入達(dá)到14.5億元，收入占比為13.3%。

此外，公司全球化的定位還體現(xiàn)在研發(fā)領(lǐng)域。邁瑞醫(yī)療目前在全球有九大研發(fā)中心，其中三個分別位于美國硅谷、美國新澤西和美國西雅圖。從疫情期間不少海外國家點名需要邁瑞產(chǎn)品這一情況來看，邁瑞品牌在國外已經(jīng)具有了一定的影響力。

回歸A股之后，邁瑞醫(yī)療營收增速較以往大幅提升，并一直保持了20%+的水準(zhǔn)，成功打消了市場對其業(yè)績增長放緩的擔(dān)憂。

2020年，新冠疫情發(fā)生以來，邁瑞醫(yī)療監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)、輸注泵等生命信息與支持產(chǎn)品線產(chǎn)品需求持續(xù)增加，新冠抗體試劑等體外診斷產(chǎn)品也持續(xù)放量，帶動公司前三季度業(yè)績增速提升至29.76%，創(chuàng)下近5年來新高。

一直以來，不少人糾結(jié)邁瑞醫(yī)療從美股退市時市值僅有230億元（33億美元），為何回到A股就超過1000億？但就在質(zhì)疑的過程中，邁瑞醫(yī)療市值又相繼突破了2000億、3000億和4000億大關(guān)，逼近5000億市值。

實際上，這種質(zhì)疑是在拿著過去的數(shù)據(jù)來思考當(dāng)下。通過上圖可以明顯看出，邁瑞醫(yī)療營收增速在不斷增加，凈利潤也在持續(xù)提升，公司市值增長自然在情理之中。

那么，這里可以先回答第二個問題：為什么邁瑞醫(yī)療營收突破100億元之后還能保持較高增速？應(yīng)該存在以下兩個原因。第一，醫(yī)療器械行業(yè)是一個toB的生意，醫(yī)院是其主要客戶。當(dāng)一家醫(yī)院認(rèn)可公司某一產(chǎn)品之后，就會傾向于繼續(xù)采購其它產(chǎn)品，這樣就可以獲得更方便的設(shè)備維護(hù)等相關(guān)服務(wù)。第二，邁瑞醫(yī)療近年來通過內(nèi)生+外延的方式不斷拓展產(chǎn)品線，之前的渠道資源與客戶積累就起到了很好的作用。因此，邁瑞在維持原有產(chǎn)品線的同時，還可以不斷向客戶銷售公司新產(chǎn)品，就帶來了業(yè)績增速的提高。

實際上，這一生意模式不僅帶動了公司新品的銷售，也相應(yīng)地降低了公司的費用支出，這就又帶動了公司銷售凈利率的提高。如下圖所示，自2016年以來，邁瑞醫(yī)療凈利潤增速就持續(xù)高于公司營業(yè)收入增速，顯示出公司良好的獲利能力。

由此就可以得出另一個結(jié)論：邁瑞醫(yī)療盈利質(zhì)量的提升，也是公司股價獲得“高估值”的一大原因。

因此，對于第一個問題，也就是邁瑞股價為什么能持續(xù)獲得高估值，這里就可以有兩個答案。一是邁瑞醫(yī)療營收增速的表現(xiàn)，打消了市場對其業(yè)績放緩的擔(dān)憂，二是公司良好的業(yè)務(wù)模式帶動了盈利質(zhì)量的提升，讓二級市場愿意對其盈利質(zhì)量給予更高的估值溢價。

2020年前三季度，公司實現(xiàn)凈利潤53.63億元，同比增長46.09%，已經(jīng)超過了2019年全年凈利潤水平。但顯而易見的是，一旦疫情得到有效控制，刺激邁瑞醫(yī)療收入增長的“防疫”類產(chǎn)品需求大概率會下跌。那么，市場為什么沒有擔(dān)憂邁瑞未來的業(yè)績增速會下滑？這就需要我們對公司目前的收入結(jié)構(gòu)進(jìn)行拆分，看看哪個需求會在疫情控制后減少，哪些需求又會增加。

目前，邁瑞醫(yī)療主營業(yè)務(wù)覆蓋生命信息與支持、體外診斷（IVD）、醫(yī)學(xué)影像三大領(lǐng)域，收入占比（2019年）分別為38%、35%和24%。此外，公司還有少量微創(chuàng)外科業(yè)務(wù)。

（1）生命信息與支持業(yè)務(wù)

生命信息與支持產(chǎn)品是邁瑞醫(yī)療目前第一大收入來源，產(chǎn)品包括監(jiān)護(hù)儀、除顫儀、麻醉機(jī)、呼吸機(jī)、心電圖機(jī)等用于生命信息監(jiān)測與支持的一系列儀器和解決方案。

其中，監(jiān)控儀產(chǎn)品為公司起家產(chǎn)品，目前國內(nèi)市場占有率超過50%，排名絕對第一。全球市場份額約為10%，位于飛利浦與通用電氣（GE）之后，排名全球第三位。此外，公司除顫儀國內(nèi)排名第二位，全球排名第五位。麻醉機(jī)產(chǎn)品位居全球第三位，都處于國產(chǎn)替代的有利時期。

2018年-2019年，邁瑞醫(yī)療生命信息與支持類產(chǎn)品營收增速分別為23.33%和21.38%，由于公司監(jiān)控儀等產(chǎn)品市占率已經(jīng)較高，這一業(yè)務(wù)增速較為平穩(wěn)。

但受疫情刺激，2020年上半年，邁瑞醫(yī)療監(jiān)控儀、呼吸機(jī)等產(chǎn)品出口銷量大增，公司生命信息與支持類產(chǎn)品實現(xiàn)收入53.43億元，較去年同期增長了21億元，同比增速為62.26%，成為公司營收提速的主要原因。

同樣受疫情刺激，邁瑞醫(yī)療體外診斷與醫(yī)療影像業(yè)務(wù)同比增速只有6.49%和6.67%，均較去年同期增速（22.48%和12.51%）大幅放緩。

由此就可以看出，疫情原因?qū)~瑞醫(yī)療三大業(yè)務(wù)之一的生命信息與支持類產(chǎn)品做出的“正面貢獻(xiàn)“，公司另外兩大業(yè)務(wù)（合計占比62%)均受到負(fù)面沖擊。因此，當(dāng)新冠疫情控制之后，公司另外兩大業(yè)務(wù)的增長可以在很大程度上對沖掉”防疫類“產(chǎn)品的下滑，這就是市場目前不擔(dān)心疫情之后邁瑞醫(yī)療業(yè)績大幅下滑的主要原因。

此外，從整體上看，體外診斷與醫(yī)療影像兩大業(yè)務(wù)的市場容量遠(yuǎn)大于生命信息與支持業(yè)務(wù)空間。也就是說，邁瑞醫(yī)療的未來更要看在這兩個領(lǐng)域的發(fā)展?fàn)顩r。因此，新冠病毒最終得到控制，對邁瑞醫(yī)療也屬于“利好”。下面對公司體外診斷與醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)也做個分析。

（2）體外診斷（IVD）業(yè)務(wù)

邁瑞醫(yī)療三大聯(lián)合創(chuàng)始人李西廷、徐航及成明和均來自有著國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)“黃埔軍?！敝Q的深圳安科，其中徐航為安科公司核心技術(shù)骨干。自創(chuàng)立邁瑞以來， 公司管理層將將自主研發(fā)放在的突出位置，幾乎將公司代理業(yè)務(wù)賺取的利潤全部投入到研發(fā)領(lǐng)域，為此公司一度陷入經(jīng)營困境之中。

1998年，邁瑞醫(yī)療引入了風(fēng)險投資商，研發(fā)資金獲得了保障。公司成功開發(fā)出一系列監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品后并順利打入海外市場。在此之后，邁瑞醫(yī)療又研發(fā)出中國第一臺三分類準(zhǔn)全自動血液細(xì)胞分析儀，將產(chǎn)品拓展至體外診斷這一空間更為廣大的領(lǐng)域。

體外診斷是指在人體之外，通過對人體的血液等組織及分泌物進(jìn)行檢測，獲取臨床診斷信息的產(chǎn)品和服務(wù)。數(shù)據(jù)顯示，2017 年全球體外診斷市場銷售規(guī)模約為 526 億美元，約占全球醫(yī)療器械市場銷售總額的13.0%，是全球醫(yī)療器械行業(yè)最大的細(xì)分行業(yè)。

近年來，我國體外診斷行業(yè)一直保持約 18%的增長速度，遠(yuǎn)超全球平均水平。

邁瑞醫(yī)療體外診斷產(chǎn)品主要包括血液細(xì)胞分析儀、生化分析儀、化學(xué)發(fā)光免疫分析儀、微生物診斷系統(tǒng)等產(chǎn)品及相關(guān)試劑，公司在生化、POCT等領(lǐng)域技術(shù)已經(jīng)達(dá)到國際水平。

2018年-2019年，邁瑞醫(yī)療體外診斷業(yè)務(wù)營收增速分別為23.66%和25.69%，屬于公司三大業(yè)務(wù)中增速最快的領(lǐng)域，也明顯高于行業(yè)平均增速（18%）。

受疫情影響，2020年上半年邁瑞醫(yī)療體外診斷業(yè)務(wù)增速僅為6.49%。但隨著公司新冠抗體試劑在海外市場的持續(xù)放量以及國內(nèi)常規(guī)試劑消耗的回升，體外診斷業(yè)務(wù)收入在第三季度已經(jīng)加速恢復(fù)，2020年前三季度同比增速已經(jīng)達(dá)到10%以上。

目前，國內(nèi)體外診斷仍處于藍(lán)海市場，作為國產(chǎn)體外診斷巨頭的邁瑞醫(yī)療未來在這一領(lǐng)域仍有著廣闊的提升空間，疫情的逐步控制將直接促進(jìn)公司常規(guī)試劑消耗的回升。

（3）醫(yī)療影像業(yè)務(wù)

邁瑞醫(yī)療在體外診斷領(lǐng)域的成功，不僅大大拓展了公司的市場容量，也大大豐富了公司的產(chǎn)品線。而對于子行業(yè)眾多、細(xì)分產(chǎn)品多達(dá)數(shù)千的醫(yī)療器械行業(yè)來說，產(chǎn)品的專業(yè)性與覆蓋度都是龍頭公司核心競爭力的表現(xiàn)。

自成立以來，邁瑞醫(yī)療除了堅持自主研發(fā)之外，還采用了外延式收購的方式進(jìn)行產(chǎn)品線拓展。通過收并購優(yōu)秀的企業(yè)，邁瑞醫(yī)療可以實現(xiàn)新產(chǎn)品的快速布局，并縮短公司與外資公司在研發(fā)領(lǐng)域的差距，這在醫(yī)療影像業(yè)務(wù)領(lǐng)域表現(xiàn)尤為明顯。

醫(yī)學(xué)影像設(shè)備是指運(yùn)用不同的媒介（X 射線、聲波、光學(xué)等）作為信息的載體， 將人體內(nèi)部的組織或結(jié)構(gòu)以影像的方式重現(xiàn)的儀器。臨床上常用的醫(yī)學(xué)影像設(shè)備主要分為 X 光設(shè)備、CT、核磁共振（MRI）、超聲以及醫(yī)用內(nèi)鏡等產(chǎn)品。

作為醫(yī)療器械行業(yè)第三大細(xì)分市場，醫(yī)學(xué)影像全球市場規(guī)模超過400億美元。2002年，邁瑞醫(yī)療開發(fā)出了全國第一臺全數(shù)字黑白超聲，正式進(jìn)入到醫(yī)療影像領(lǐng)域。

2013年，公司收購了醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域的超聲公司Zonare，推動公司產(chǎn)品進(jìn)入高端彩超領(lǐng)域，大大提升了公司在醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域的綜合實力。根據(jù)中國醫(yī)學(xué)裝備協(xié)會數(shù)據(jù)，2016年邁瑞醫(yī)療在全球和中國超聲市場排名分別為第六位和第三位。

值得注意的是，由于影像設(shè)備技術(shù)壁壘較高，在超高端彩超、內(nèi)窺鏡等領(lǐng)域國內(nèi)企業(yè)還沒有掌握核心技術(shù)，目前仍以進(jìn)口品牌為主。例如，2019年國內(nèi)彩超市場規(guī)模約在110億，但市場主要被飛利浦、GE、西門子等外資巨頭所壟斷。

數(shù)據(jù)顯示，2019年，國內(nèi)醫(yī)學(xué)影像市場規(guī)模已經(jīng)達(dá)到600億元，預(yù)計2024年增長到788億元，這也遠(yuǎn)高于監(jiān)控儀等產(chǎn)品市場空間。從人均保有量來說，中國在影像設(shè)備仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，未來提升空間仍然很大。

2019年，邁瑞醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)營收為40.39億元，全球市場份額不足1.5%。2因此，盡管醫(yī)療影像行業(yè)空間很大，但邁瑞醫(yī)療目前的產(chǎn)品尚未進(jìn)入到國產(chǎn)替代這一關(guān)鍵階段。因此，公司在影像產(chǎn)品核心技術(shù)方面能否進(jìn)一步突破，也成為邁瑞醫(yī)療未來的又一大看點。

通過上面的論述就可以知道，進(jìn)入到后疫情時代邁瑞醫(yī)療業(yè)績?nèi)杂泻芏嗫袋c，公司增長并不只是依賴“疫情”，市場也就無需過度擔(dān)憂其未來的業(yè)績下滑問題。

縱觀A股這些年來經(jīng)過真金火煉的“Ten bagger”，都有一個重大的特點，那就是所處的行業(yè)是不是黃金賽道尤為關(guān)鍵，白酒行業(yè)的茅臺、眼科領(lǐng)域的愛爾眼科等均概莫能外。

從全球范圍看，當(dāng)下的醫(yī)療器械行業(yè)無疑是一個黃金賽道，國內(nèi)市場也正迎來黃金十年。EvaluateMedTech數(shù)據(jù)顯示，2018年全球醫(yī)療器械市場容量約為4,278億美元，2017-2024年行業(yè)增速約為5.6%。由此計算，2024年全球醫(yī)療器械市場規(guī)模將達(dá)到5,945億美元，按人民幣計算將超過4萬億元。

其中，美國、歐洲和中國份額分別以40%、30%和14%的市場份額位居前三位。以人口比例計算，中國目前的份額明顯偏低。

目前，歐美發(fā)達(dá)國家醫(yī)療器械主要需求以換新與產(chǎn)品升級為主，我國則是產(chǎn)品普及與升級需求并存，因此行業(yè)增速要高于全球平均水平。據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)預(yù)測，未來幾年中國醫(yī)療器械復(fù)合增長率仍將保持在15%左右。

《中國醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展報告（2019）》數(shù)據(jù)顯示，2018 年我國醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)主營收入約為 6380 億元，這一數(shù)據(jù)有望在2021年-2022年突破萬億元。

2019年，邁瑞醫(yī)療全球營業(yè)收入為165億元，國內(nèi)收入 95億元，全球市場份額約為 3%，中國占比約為 9%。根據(jù)QMED發(fā)布的《2019年醫(yī)療器械企業(yè)百強(qiáng)榜單》，邁瑞名列第34位，亞洲第三、中國第一。

目前，邁瑞醫(yī)療自主研發(fā)+外延收購的發(fā)展模式已經(jīng)非常成熟。多年以來，公司研發(fā)投入均保持在10%以上，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。此外，2008-2014年期間，邁瑞醫(yī)療先后進(jìn)行了13起國際并購，進(jìn)一步強(qiáng)化了自身的產(chǎn)品線優(yōu)勢。

快速成長的行業(yè)空間、國內(nèi)高值耗材滲透率的提升與國產(chǎn)替代加速將是邁瑞醫(yī)療未來十年在國內(nèi)最大的機(jī)會。再考慮到邁瑞醫(yī)療全球化的布局，以及全球4萬億元的市場容量，全球市場也給了公司廣闊的拓展空間。這些都給了邁瑞醫(yī)療巨大的業(yè)績想象力，也是公司能夠持續(xù)獲得“高估值”的原因。