近日，尚沃醫療（全稱“無錫市尚沃醫療電子股份有限公司”）科創板過會，公司獨特的一氧化氮呼氣檢測技術成為其沖刺科創板IPO的最大“支點”。

      營收快速增長，凈利潤增長率達167%

尚沃醫療主要從事呼氣分子診斷醫療器械的研發、生產和銷售。目前，尚沃醫療已開發生產基于NO（一氧化氮）等八種氣體信號分子呼氣檢測傳感器的炎癥儀、菌群儀、監護儀、一體機等呼氣分子診斷產品。

其中，公司的主要產品為呼氣分析儀（主機）和呼氣檢測器（耗材）等呼氣分診斷設備，兩者互相搭配使用。

招股書顯示，尚沃醫療是較早專業研發呼氣檢測傳感器技術的企業之一，自主開發了符合最新歐美技術標準指南的呼氣采樣與分析等傳感器關鍵技術，且許多技術均為公司原創性技術。

尚沃醫療所在的呼氣分子診斷行業是新興的POCT（即時檢驗）行業。相比于體外診斷需使用診斷試劑和設備對血液或尿液等樣本進行先采樣、后分析，呼氣分子診斷則無需診斷試劑，且采樣、分析可同時進行。相比血檢或影像等體外診斷，基于呼氣分子診斷的POCT無需抽血，具有無創、即時的特點，可用于彌補血檢與影像等體外診斷的不足，避免侵入性體內診斷的風險，更適合常見病與慢性病醫院常檢、基層體檢與家庭自檢的使用情形。

近年來，我國呼氣檢測市場發展迅速，呼氣分子診斷技術越來越受到政府的重視，制定了相關政策、規劃和標準，推動呼氣分子診斷臨床技術的快速發展。

根據行業發展研究公司弗若斯特沙利文發布的主要針對中國的《呼氣檢測器械市場行業報告》，中國的呼氣檢測市場在全球范圍內的發展較快且覆蓋面較廣，且聚集了國外幾乎所有的呼氣檢測產品。

尚沃醫療的產品覆蓋了大部分新興的呼氣檢測領域，而且公司是全球目前為數不多擁有多氣道、多分子、多方式與多功能呼氣檢測傳感器產品技術、并推出了對應已注冊產品的企業。公司在呼氣檢測的全球領域擁有較多的產品種類、專利與注冊證數目，特別在呼氣 NO 檢測技術領域，競爭優勢突出。

招股書顯示，截止2020年6月30日，公司共申報專利超過100件，獲授權 89 件（其中發明 31 項，實用新型 35 項），領先競爭對手。其中，尚沃醫療的呼氣檢測專利數量占到了全球總量的39.8%，數量在國內同行業公司中排在第一位。

圖片來源：招股書

基于尚沃醫療在行業一定的競爭優勢，公司的營收也在快速增長。招股書顯示，2017年至2019年，公司營業收入分別為4349萬元、5645萬元和1.08億元，年均增速達61%，公司2019年的營收超過了前兩年營收的總和。

同期，公司實現凈利潤分別為1084.30萬元、1859.27萬元和4957.22萬元，2018年和2019年的凈利潤增長率分別為71.47%和166.62%。

      綜合毛利率近90%，營收依賴單一產品

招股書顯示，尚沃醫療的應收賬款周轉率較明顯的優于同行。2017年至2019年，公司應收賬款周轉率分別為8.32次、16.21次和22.51次，逐年走高。而同期，同行業可比公司的應收賬款周轉率平均值分別為10.84次、7.45次和5.08次，呈逐年下降的趨勢。

圖片來源：招股書

尚沃醫療在招股書中解釋稱，公司應收賬款周轉率不斷提高，且在2018年之后明顯高于同行業可比公司，主要是由于公司產品認可度不斷提升，主要采取先款后貨的銷售模式所致。

由此可以看出，尚沃醫療在產業鏈中處于較優勢的地位。

由于市場對呼氣分子診斷產品的需求較大，以及尚沃醫療的產品在行業內具有較突出的競爭優勢，公司在下游具有較強的議價能力。

伴隨著較強的議價能力，公司的毛利率也在逐年走高。招股書顯示，2017年至2019年，公司的綜合毛利率分別為86.89%、87.75%和 89.10%，接近90%。同期，同行業可比公司的毛利率平均值分別為82.20%、80.97%和78.99%，呈逐年下降趨勢。

尚沃醫療在招股書中表示，公司產品的差異化程度高且具有一定的品牌溢價；同時，公司自主研發的呼出氣一氧化氮檢測器等產品具有較高的行業技術壁壘，因此公司產品的綜合毛利率較高。由于目前體外診斷行業不存在與發行人經營相同種類產品的上市公司，公司所處的呼氣分子診斷行業處于市場培育階段，由于公司產品技術優勢明顯、市場認可度高，因此公司毛利率水平高于同行業可比公司。

值得注意的是，尚沃醫療的主營產品——呼氣檢測器的毛利率是公司產品中毛利率最高的，2017年至2019年，分別為89.89%、90.31%和92.14%，超過90%。

招股書顯示，呼氣檢測器是尚沃醫療營收和利潤的主要來源，2017年至2019年，公司NO呼氣檢測器產生的銷售收入分別為3882.41萬元、4900.22萬元和9669.98萬元，分別占當期主營業務收入的89.27%、86.80%和89.44%，接近90%。

這也意味著，尚沃醫療的營收過度依賴單一產品。公司在招股書中坦言，目前公司產品結構相對單一，產品的應用領域較為集中，公司雖然有其他類型產品儲備，但尚未實現規模銷售，如果未來市場需求出現較大變化，可能導致公司產品不能滿足市場需求，對公司的盈利造成不利影響。

尚沃醫療還表示，公司可檢測的項目較少，現有產品檢測項目主要集中于呼氣 NO 檢測，雖然公司有其它技術和產品儲備，但其未來的技術產業化過程和已有儲備產品的市場推廣過程存在一定不確定性，存在不能給發行人帶來新的業務增長點的可能性，進而可能對發行人未來業績造成不利影響。

      經銷渠道占比達99%，經銷商資質存疑

除了依賴單一產品，尚沃醫療的營收對經銷模式也存在一定依賴。

招股書顯示，尚沃醫療主要采用經銷商代理的銷售模式，2017年至2019年，公司經銷模式占營業收入的比例分別為95.93%、95.45%和99.06%。

圖片來源：招股書

值得注意的是，2018年3月5日，國家衛計委等6部委共同印發《關于鞏固破除以藥補醫成果持續深化公立醫院綜合改革的通知》，提出要持續深化藥品耗材領域改革，實行高值醫用耗材分類集中采購，逐步推行高值醫用耗材購銷“兩票制”。

目前，全國已有部分地區流通環節實施“兩票制”，隨著“兩票制”和集中采購政策的逐步實施，中間環節被壓縮，將使醫療器械行業的經銷商數量大幅削減，這對于過度依賴經銷商渠道的醫療器械企業將產生較大影響。

尚沃醫療在招股書中表示，未來，醫療器械領域有大規模推行“兩票制”的風險，若公司不能根據“兩票制”政策變化及時制定有效的應對措施，可能導致公司出現經銷渠道不穩定、市場份額下降等情形，導致經營業績波動。

此外，未來醫改政策走向存在不確定性，國內醫療器械招標政策、醫療器械集中采購政策、醫保政策、等有可能發生變化，可能對公司主要產品招標、產品價格產生不利影響。

尚沃醫療的前五大客戶均為經銷商。不過，公司的前五大客戶不太穩定。2019年，公司前五大客戶中的上海夢辰醫療器械有限公司、廣東倍爾泰醫藥有限公司、北京康信達仁商貿有限公司和上海慷銘醫療器械科技中心此前并不在公司的前五大客戶行列。

圖片來源：招股書

對此，尚沃醫療在招股書中解釋稱，2019年公司前五大客戶較2017年度及2018年度有所不同，主要系公司調整渠道策略，采取省代模式所致。其中，上海夢辰醫療系2019年新增的上海地區省代，廣東倍爾泰系2019年新增的廣東地區省代，上海慷銘醫療系接替四川省醫療器械有限公司的四川地區經銷商。

不過，尚沃醫療與第二大客戶上海夢辰醫療器械有限公司已經履行完畢的年度框架協議中，協議期限為2019年2月25日至2019年12月31日，而天眼查顯示，上海夢辰醫療器械有限公司在2019年2月14日也就是協議的前11天才獲得的醫療器械經營企業（許可）。

圖片來源：天眼查

天眼查顯示，尚沃醫療的第三大客戶廣東倍爾泰醫藥有限公司在2019年11月28日才獲得醫療器械經營企業（許可）。然而尚沃醫療與該公司已經履行完畢的年度框架協議中，協議期限為2019年1月28至2019年12月31 日，也就是說在廣東倍爾泰還未取得醫療器械經營許可時，尚沃醫療就與其簽署了協議，且協議期限不到一年。

此外，尚沃醫療第五大客戶上海慷銘醫療器械科技中心在2019年4月才取得醫療器械經營企業（許可）。尚沃醫療與該公司已經履行完畢的年度框架協議中，協議期限為2019年4月30至2020年4月30日。

為何這些企業剛剛獲得醫療器械經營許可甚至在沒有獲得醫療器械經營許可的情況下，就可以獲得尚沃醫療的經銷資格？

對此，記者聯系尚沃醫療進行求證，對方回復稱：在注冊制上市要求下，公司已經按照信息披露有關規定履行了信息披露義務。為保證披露信息的真實性、準確性、一致性與完整性，對于所關注的問題及答復請以上交所核查審定后公示的注冊版招股說明書及注冊后相關的披露文件為準。