一家以婦科產品為主的醫藥廠商，明星產品為“潔爾陰洗液”，市場份額連續多年排名第一，但與同行業相比僅差1%，研發費用占比較低，能否成功登陸A股？

近日，恩威醫藥股份有限公司（簡稱“恩威醫藥”）的IPO申請已獲創業板受理。相對而言，“潔爾陰洗液”作為恩威醫藥的獨家產品知名度明顯高于公司本身。

我們注意到，出現這種情況的原因主要是由于產品同質化現象較為嚴重。為了增強競爭優勢，恩威醫藥請了不少明星做代言，其中不乏趙薇、林心如、關之琳、李嘉欣以及張柏芝等。

“潔爾陰洗液”市場排名第一，占營收半壁江山

恩威藥業主要從事中成藥及化學藥的研發、生產及銷售，專注于婦科產品、兒科用藥、呼吸系統用藥等領域。公司按照GMP要求建立了生產體系，采用以經銷模式為主，以直銷、電商為輔的銷售模式。

招股書顯示，2017年-2019年，恩威醫藥的業務及經營業績保持穩步成長，營業收入分別為5.59億元、5.93億元及6.21億元，扣非凈利潤分別為4883.02萬元、5814.07萬元和7032.08萬元。

2017年至2019年，公司營業收入的年復合增長率為5.33%，扣非凈利潤年復合增長率為20.00%。

（圖片來源：招股說明書）

從產品銷售額貢獻來看，近年來雖然婦科產品營收比例在逐漸下降，但仍遠高于其他產品。其中，2019年婦科產品營收依然占比總營收近六成。可以看出，公司比較依賴婦科產品的收益。

而說起婦科產品，就不得不提起公司的明星產品——“潔爾陰洗液”。醫藥健康信息領先平臺米內網數據顯示，2015年-2019年，“潔爾陰洗液”在中國城市零售藥店婦科炎癥中成藥領域的市場份額均排名第一。

（圖片來源：招股說明書）

我們梳理發現，2017年、2018年、2019年及截止2020年3月31日，公司核心產品“潔爾陰洗液”收入分別為3.37億元、3.23億元、3.14億元及0.65億元，呈小幅下滑趨勢，占公司營業收入的比例分別為60.33%、54.54%、50.64%及47.62%。

若公司核心產品不能在品牌升級、推廣策略等方面持續提升或公司核心產品收入持續下滑，將對公司的市場競爭力、經營業績產生不利影響。

同行業市場份額僅相差1%

米內網數據顯示，近年來在中國城市零售藥店中成藥婦科用藥市場中，婦科調經藥和婦科炎癥用藥已成為兩大主力，合計占據市場份額超過80%。

雖然“潔爾陰洗液”作為婦科炎癥用藥近年來市場份額一直穩居首位，但我們發現，2019年婦科炎癥用藥各個品牌之間，市場份額相差并不多。

其中，婦科炎癥用藥市場份額排名第一的潔爾陰洗液占比4%；碧凱藥業獨家產品保婦康栓位列第二，市場份額占比3%，緊隨其后；千金藥業（600479.SH）獨家產品婦科千金片、婦炎康片、步長制藥（603858.SH ）獨家產品紅核婦潔洗液市場份額均占2%（市場份額保留整數）。

（數據來源：米內網）

排名前十的婦科產品用藥中，4個婦科炎癥獨家產品搶占了11%的市場份額。

其中碧凱藥業的獨家產品保婦康栓，作為全球第一個治療HPV感染預防宮頸癌的中藥栓劑，2019年在中國城市零售藥店中成藥婦科用藥TOP10產品中保婦康栓位列第六，婦科炎癥用藥中位列第二，銷售額達1.71億元。

（近年中國城市零售藥店保婦康栓銷售情況（單位：億元）數據來源：米內網）

其次，千金藥業的獨家產品的婦科千金片，主要用于盆腔炎性疾病的治療，我們查閱年報數據顯示，近年婦科千金片在中國城市零售藥店銷售額均超過1.5億元。

（近年中國城市零售藥店婦科千金片銷售情況（單位：億元）數據來源：米內網）

此外，紅核婦潔洗液是步長制藥的獨家專利產品。米內網數據顯示，2019年中國城市零售藥店紅核婦潔洗液銷售額1.16億元。步長制藥在年報中指出，公司對已經上市的品種保持持續的研發力量，除了穩步推進腦心通膠囊、丹紅注射液等產品的循證醫學研究外，對紅核婦潔洗液、康婦炎膠囊等產品的二次開發也在持續進行，以挖掘已有產品潛力、延長產品生命周期。

（近年中國城市零售藥店紅核婦潔洗液銷售情況（單位：億元）數據來源：米內網）

由此可見，在同行們虎視眈眈的激烈競爭下，恩威藥業的“潔爾陰洗液”在婦科炎癥用藥的頭把交椅上坐的并不穩。未來能否長期穩居市場第一，還需作出更多努力。

研發費用占比不到1成，銷售費用占比近四成

值得注意的是，報告期內，公司銷售費用隨著收入增長略有增長，報告期各期銷售費用率分別39.69%、38.49%、38.38%和38.19%。

（圖片來源：招股說明書）

對此公司稱：報告期內，公司銷售費用金額基本穩定，隨著收入增長略有增長。公司銷售費用主要包括職工薪酬、廣告宣傳費、運輸及倉儲費、市場調研及咨詢費和差旅費等。

由于恩威醫藥終端客戶主要以零售藥店為主，客戶分布分散。為有效維護客戶、提升公司服務水平和產品推廣能力，公司自建了完善的銷售隊伍，并聘請非全日制銷售人員協助進行終端覆蓋及產品推廣，因此職工薪酬占公司銷售費用的比例較高，報告期內，職工薪酬金額分別為1.25億元、1.30億元、1.36億元和0.33億元，占銷售費用的比例分別為56.52%、56.83%、57.14%和62.97%。

為維護公司品牌形象、提高公司產品知名度，公司采取戶外路牌等多種廣告宣傳方式。報告期內，公司廣告宣傳費用金額分別為5040.98萬元、4084.06萬元、4481.64萬元和882.64萬元，占銷售費用的比重分別為22.71%、17.91%、18.81%和 16.93%。

然而，我們梳理發現，恩威藥業研發費用占比遠小于銷售費用。招股書顯示，報告期內，公司研發費用分別為353.10萬元、388.14萬元、440.26萬元及170.77萬元，占營業收入的比重為0.63%、0.66%、0.71%及1.25%。

截止招股書簽署日，公司在研產品僅包括丹貞顆粒改干法制粒、小兒咳喘靈顆粒改干制粒和抗感冒病毒的復方中藥研發。

（圖片來源：招股說明書）

同時，與同行業公司的銷售費用率相比，恩威藥業的銷售費用率也明顯高于可比公司均值，而研發費用率卻明顯低于可比公司均值。

（圖片來源：招股說明書）

（圖片來源：招股說明書）

對此恩威醫藥解釋稱：公司銷售費用率相比千金藥業、葵花藥業較高，主要是千金藥業、葵花藥業業務板塊中包括醫藥商業批發及零售業務；公司相比華潤三九銷售費用率較低，主要是華潤三九處方藥業務收入占比較高（2019年為44.83%），該類產品毛利率較高，但相應的學術推廣等推廣活動力度更大，銷售費用率相應更高；公司與葫蘆娃相比，銷售費用率存在一定差異，主要是葫蘆娃醫院終端的配送商模式銷售占比逐年上升，該模式下銷售費用率較高。

并進一步解釋稱：公司研發費用率較可比公司平均水平偏低，公司研發投入相對偏低，與公司整體產品開發策略有關，公司的經營策略主要是基于現有品牌及核心產品，不斷強化婦科領域產品布局、拓展兒科用藥領域的產品及銷售，同時結合公司的銷售渠道優勢，不斷通過外購產品貼牌銷售的方式開拓優勢品種、提升銷售收入及經營業績。基于上述經營策略，報告期內，公司無較大金額的研發投入，研發費用較低。