IPO熱下的創投：市場開始盲人摸象，獨角獸估值完全失去理性

8月24日，創業板注冊制的第一批18家上市公司敲鐘，中國資本市場改革最后一次紅利靴子落地。2020年中國資本市場的第一關鍵詞是注冊制，它在短期內為中國創投機構帶來了空前數量的IPO，長期的影響則仍有待討論。

市場要素的每一次重大變化，都會引起創投行業的變革。例如在移動互聯網時代涌現出一批新生代的VC機構，被稱為VC2.0。而注冊制在長期無疑也將引起新一輪洗牌，中國創投的核心競爭力將發生深刻變化。在未來，判斷一家好VC的標準，很可能會與今天完全不同。

一位引導基金人士指出，現在GP再拿IPO說事行不通了，因為所有的企業要去IPO之前，都要先過當地的上市辦，因此地方政府引導基金有先天優勢，“我們投Pre-IPO的能力比在座的大部分GP都強，就靠這張老臉也能要點份額回來。”

也有GP感慨，現在獨角獸估值已經瘋狂，財務判斷和技術判斷完全失效，好項目純粹是賣方市場，現在有點像在盲人摸象。

另一位GP則直言，投資是一個憑結果說話的行業，市場的紅利如果不追，萬一你錯過了，代價是無法承受的。

這是一個風大浪大，同時也水深魚多的時代。投中10問第五期以“IPO注冊制之后，中國創投‘新常態’”為主題，特邀10家LP和GP，共同探討注冊制加速落地的時代大潮下，中國創投轉型升級面臨哪些歷史機遇與挑戰。

到場的嘉賓有：

LP嘉賓

中山市先進裝備制造母基金總經理  劉利群

廣州鄉村振興基金副總裁  曾宇

深圳天使母基金副總經理  劉湘寧

深投控資本常務副總經理  黃暉

前海引導基金產業引導基金管理部副總經理  李奇

粵財基金董事長  林綺

寶安引導基金

啟元財富

GP嘉賓

布谷天闕合伙人  林三秀

創東方合伙人  劉錦繡

力合創投副總經理  高松

倚鋒資本合伙人  朱湃

藍海資本總監  韓慧

博遠資本創始合伙人  陶峰

璀璨資本創始合伙人  吳曉豐

Uphonest Capital管理合伙人  鄭斯泓

另外，香港創業及私募投資協會會長曾光宇通過視頻連線發言，分享了精彩的觀點。

在長達三個小時的會議中，嘉賓們暢所欲言，直面行業痛點。

LP：搶Pre-IPO的項目中小機構搶不過我們

對于2020年的市場大變局，負責提供彈藥的LP們持怎樣的看法，大概是GP們最關心的事情。尤其是，政府引導基金、政策性產業基金等各類國有資金，目前已經成為中國創投市場占據絕對主導地位的資金供給方，它們看待市場的角度和邏輯又有什么特殊之處呢？

二級市場火熱為何募資環境沒有好轉？

因為科創板、創業板注冊制，A股IPO如火如荼，大小機構都捷報頻傳。二級市場的大牛市，更是讓創投基金的賬面回報率不斷攀升。

另一方面，CVSource投中數據終端的最新統計則顯示，2020年7月中國創投募資市場繼續冰封，只有政府背景的GP，以及少數頭部機構仍能保持活躍，完成新基金設立的機構數量在2019年基礎上繼續下滑約三成。

2009年的創業板紅利曾引發了“全民PE”熱潮，而意義更加重大的注冊制紅利，似乎并未給一級市場帶來同樣的刺激，原因何在？

深圳天使母基金副總經理劉湘寧解讀認為，二級市場并未給一級市場帶來本質的好轉。

2018年以前，募資最大的來源是金融機構，目前資管新規對這一塊還沒有放松。股市的回暖只是使得過去的第二大出資主體上市公司實控人失血過多的情況有所好轉，但是也還沒達到可以從ICU里跑出來活蹦亂跳的地步。

而且項目退出之后，資金再分配到LP，然后回來投資（新基金），還有一個過程，我們也看到，基金的DPI很快達到1以上的還是比較少的。

還有一個募資難原因是，新玩家的加入又切走了一大塊蛋糕。深投控資本常務副總經理黃暉指出，一級市場結構在變化，國有資本和產業資本占比明顯提升，原有的基金模式出現式微。

目前從國家到各個地方政府的資本大量的涌進一級市場，國資和專業化機構合作的模式已經發生了很大的變化，LP不再是只簡單作為財務投資人，把資金交給GP去管理，然后獲取財務收益。舊有模式的基金在明顯減少。

什么基金在增加呢？有兩類，一類是產業資本。產業資本在一級市場圍繞自己產業鏈投資的欲望在大大增強；第二類是國家資本和地方政府資本，帶有很明顯的政策目的，占比在明顯提升。這是我們看到的現在資本市場的結構變化。

中山市先進裝備制造母基金總經理劉利群也談到，與上市公司以及券商合作設立子基金收到了很好的效果。

這兩年的募資環境比較差，我們會非常關注GP的募資能力，我覺得有幾類基金做得好一點。一個是與上市公司合作設立基金，上市會解決好幾個問題，一個是資金的來源，一個是項目的來源和退出，我們已經跟好幾個上市公司合作設立了子基金。另一個，近段時間我們也跟證券公司有一些合作，因為它們也是有一定的出資能力，還有一定的項目來源。

前海引導基金產業引導基金管理部副總經理李奇也表達了類似的觀點。

我們還是希望找募資能力強的（GP），我們也受了募資能力不強的個別GP之苦，這些機構基金募不起來，大家都麻煩，見面都尷尬，以前見面的時候熱情擁抱，跟我拍胸脯表示能行，最后拍大腿，現在見面就拍桌子了。

（募資難的）主要原因，我覺得還是整個社會長周期的資金供給嚴重不足，主要是來自政府和產業方，其它的民營資金不愿意進入這個行業。國資和產業資金占主導地位，導致了民營機構、創投機構募資難。

面對二級市場火熱牛市下的高估值，LP們也紛紛提醒GP們注意風險。粵財基金董事長林綺對由二級市場向一級市場傳導的泡沫表達了擔憂。

一二級市場的價差，現在其實是很明顯的。大家都奔著上市前最后一兩輪融資進去，價格就更加瘋狂。對于創投機構，現在不是募資難不難的問題，而是你怎么樣真正地發現企業的價值，而不是像以前那樣搶Pre-IPO的項目。如果搶項目，政府的基金更有優勢，中小的機構去搶還不太容易。

某地引導基金副總經理也提醒，對于二級市場的短期興奮應該冷靜對待。

科創板現在剛剛出臺，現在還在一個比較興奮的階段，用一個比較時髦的話講，“無泡沫不繁榮”。但是加大了供給，價錢就應該下降，我認為會有一場瘋狂的去泡沫的過程。我們并不認為，在企業大批量的解禁退出的時候，它們仍能守得住當前的估值。

從LP的角度來說，是在試圖做一個長周期的決策，一般需要7到8年。我們還是希望，GP投資一個企業是出于價值創造的過程。對于短期的一些市場興奮而導致的泡沫化的局面，我們是冷靜看待的。

當然，LP也給出了一些樂觀的預測，對股權投資長期看好。啟元財富認為，二級市場的效應遲早會傳導至一級市場，而現在是一個比較好的布局時點。

一級和二級其實就是一個傳導的過程，長遠來看早晚是會從二級傳導到一級去，現在可能是一個時間窗口。再往后走，錢肯定是越不值錢，權益類的資產肯定越來越值錢，民眾或者投資人對于股權基金或者是股權類投資的也會越來越認可，股權在大類資產里面的配置比例也會越來越高。所以我們覺得，這個時點是一個比較好的布局的點，因為在這個時點上錢還相對值錢一些。

面對眼下的募資難，LP們也在積極行動，為GP們提供一些募資上的幫助。廣州鄉村振興基金副總裁曾宇介紹了與其他母基金聯動的經驗。

我們現在會加強和其他兄弟母基金方面的聯動，這半年時間鄉村振興基金都在積極做這方面的工作。募資寒冬尚未結束，GP有時候募資是很困難的，特別是有時候就缺一點錢導致停滯不前，很難受，所以我們也會幫忙想想辦法。我們團隊成員經驗豐富，參與過多支引導基金，人脈資源廣泛分布在北上廣的母基金、引導基金。我們很希望通過自己的影響力、脈絡，幫助我們的GP，一起去更快和更好地完成募資，投出好項目，一起為LP創造更好的收益。

黑馬基金的出路：垂直化、比拼專業度

長周期資本供給不足，國資GP和產業資本強勢崛起，市場化、專業型的民營機構面臨優勝劣汰，LP們也出現了抱團取暖的趨勢，一面是募資難，一面是頭部機構在募集越來越大的基金。

前海引導基金產業引導基金管理部副總經理李奇坦言，在GP選擇上偏愛白馬基金、國資GP。

在GP的選擇上，我們永遠都是選擇白馬，選了它不會錯。我本身是國資的，我投國資（GP）也不會錯，管理規范，運行穩定。

無論是白馬或黑馬，LP們對GP的要求無疑是越來越高了。某地方引導基金副總經理表示，腰部機構要做一些改變了。雖然目前IPO戰績很好看，但不能再拿IPO說事了。

中國一級市場上有一個非常大的結構性的趨勢，就是兩極分化，基本上會形成一個大而全的陣營，再加一個小而美的陣營，腰部機構就要做一些改變。

你繼續拿IPO說事，故事會很難講。所有的企業要去IPO之前，都要先過當地的上市辦，地方政府有一個先天的優勢，所以我們投Pre-IPO的能力比在座的大部分GP都強，就靠這張老臉也能要點份額回來。所以投Pre-IPO不是一個價值創造的過程。

深投控資本常務副總經理黃暉直言，民營GP跟國企拼規模肯定是拼不過的，要拼的是專業化。

近年來，國資GP對于科技創新企業股權投資的參與度越來越高。從單純比拼規模的角度，國資GP較民營GP更具資金資源的先天優勢，因此民營GP應該從專業化的維度去比拼，做賦能式投資。

未來，在垂直細分領域高度專業的機構，將生存的更長久。GP首先需要對所投的領域專注并且專業；其次，應具備細分產業鏈的整合能力，對投資標的形成產業賦能和產業協同。

中山市先進裝備制造母基金總經理劉利群對此表示贊同。

在選GP的程度上，我們還是比較關注它們的專業性，我們也蠻喜歡研究型的團隊，還有就是他們對細分行業的理解，能給投資項目有一些賦能。我們選GP也是項目導向，看這個項目適不適合我們中山，有沒有一些在我們中山落地的意向。

粵財基金董事長林綺建議，黑馬基金在聚焦專業領域的同時，還應該具備培育項目發展的能力。

我們很多黑馬機構，優勢在于聚焦，在一個特定的行業里有優勢，能發現很多很有價值的、初期的項目。但是你怎么樣讓這個項目長大，我覺得幫它募資、幫它培育市場，其實就是一種能力。通過跟政府基金的合作，通過你的推薦和其它機構大的資金的進入，來幫助這個項目快速地長大和成長，是一條比較可行的方向。

GP：無法承受錯過科創板的代價

2020年一級市場冰火兩重天，作為一級市場的中心環節，GP承受著巨大的壓力。前有募資難，后有估值泡沫，GP們必須在空前復雜的形勢中殺出重圍。

如何抓住“硬科技”投資的歷史機遇？

科創板推出后，中國創投市場迅速向“硬科技”模式切換。IPO注冊制，以及半導體、生物醫藥等熱門行業在A股市場上的高估值，帶來了巨大的機會。

力合創投副總經理高松認為，硬科技的投資機遇期至少還有十年時間。

一個硬科技企業，要想從一個早期培育的項目，到成為社會的主流，為社會做出巨大貢獻，需要10年。再放眼全球，中國企業要想在未來參與全球競爭，也需要大概10年左右的時間。這樣就是20年的周期。因此，我們現在來看至少未來三年都是做硬科技投資的好時期，我認為未來10年也有很好的機遇。

但在硬幣的另一面，硬科技的機會該怎么抓，其中又蘊含了什么風險，又是不得不深思的問題。創東方合伙人劉錦繡坦言，獨角獸的估值已經過于高了，像是在盲人摸象。

現在我們所謂的獨角獸，估值完全是失去理性的，財務的判斷和技術的判斷完全失效，好項目純粹是賣方市場。所以，你說硬科技上市潮會持續多久？我覺得要等到5G的基礎設施完善，我們所投的這些硬科技項目能夠有它的應用，市場價值開始顯現的時候，可能會看得更清楚，現在真的有點像盲人摸象。

博遠資本創始合伙人陶峰認為，對GP而言，錯過科創板的機會是不能承受的代價。

科創板追不追？站在GP的角度，我覺得肯定要追。很現實地講，投資歸根到底是靠結果說話的，如果不追，萬一你錯過了，這個代價無法承受。中國作為新興市場當一個大機會來臨的時候總有集聚效應，體現在最近就是會有大量科創板擬上市企業的投資機會，當然我們投資標準肯定要堅持站在價值的地板上跑動。

倚鋒資本合伙人朱湃表示，作為VC還是要秉承價值投資的原則。

科創板漲得越好，我們當然越開心。但是，我們起碼要保證，如果以自己的邏輯去給項目估值，到上市那一刻，也是能為我們投資人賺錢的，這是非常重要的一點。我們還是秉承價值投資理念去做。

硬科技投資對GP的專業化程度也提出了更高的要求。布谷天闕創始合伙人林三秀表示，在聚焦賽道的選擇上，實際上必須同時考慮行業發展和資本市場多重因素。

我們一直在反思，我們的能力圈到底在哪里？因為半導體、新材料這些領域，其實它的范圍是非常大的，靠十幾、二十幾個人是不可能深入太多的，所以我們一直希望自己能夠越來越聚焦。但是這個領域的選擇也是一件蠻考驗人的事情，比如說半導體的產業鏈上，長周期，好團隊和大資本依賴的特點非常突出，所以可以參與的環節其實是有限的，需要考慮我們LP的結構和接受度，在聚焦領域的選擇上，就要把項目的產業鏈環節中優勢的建立，觸達資本市場的優先順序與GP的資本規模和期限結構，及在價值創造過程中的賦能稟賦統一起來，綜合考慮。

對于過去聚焦在互聯網、消費、文娛等賽道的GP而言，跟不跟“硬科技”的潮流是一個重要問題。璀璨資本創始合伙人吳曉豐表示，現在把主要精力轉向硬科技，并不一定是正確的選擇。

以硬科技為導向的上市潮，我們會關注，但是我們不會把主要精力轉向這一塊。如果您能夠在幾年前就意識到，判斷現在的潮流會是這樣的，那么提前去布局硬科技類的項目，就會很棒。但是如果沒有這種遠見，就要小心了。所以我覺得現在對于多數GP來講依然還是堅持原來的投資方向，做想做的、能做的、能做好的，找這三者的交集點。

如果是做早期投資，有爆發力的項目，我相信還是集中在互聯網和消費領域。為什么大家之前不投硬科技？就是因為它長得慢。我們也投過裝備類的企業，它做到行業的老大之后，一年也就兩三、四個億的營收。我們是一個億營收的時候投的，它現在是4個多億，三年賺了3倍。但是我們投互聯網，一年就有4倍，這是不一樣的。當然每個基金的策略和想法是不同的。

藍海資本總監韓慧表示，資本市場環節的變化，不應該影響投資的判斷。

關于IPO注冊制之后，創投行業新常態的話題，我覺得沒有什么新常態或者是舊常態，IPO注冊制對行業是一個利好，但是對我們來說沒有什么變化，我們該怎么投還是怎么投，該怎么管還是怎么管，就是用我們的專業去“融投管退”。

UphonestCapital管理合伙人鄭斯泓則表示，早期投資機構并不關注IPO。

作為早期的機構，談論IPO其實對我們來說太早，我希望我們的創始人能真真正正把企業做好，解決行業的問題、社會的痛點。最終能賺多少錢或者能不能上市，這只是一個結果。

二八定律之下如何成為那個“二”？

2020年人人都在談論“二八定律”，中基協登記的GP數量在經過幾年的高增長之后終于開始掉頭向下，這背后是一場殘酷的淘汰賽。如何打磨自身的核心競爭力，以在這場淘汰賽中活下來，是GP面臨的課題。在這個過程中，如前面LP們所討論的，能成為以規模取勝的綜合性大機構的GP畢竟是少數，大部分GP必須更多在專業化上下功夫。

博遠資本創始合伙人陶峰談到對規模的看法，表達了對追求規模的克制。

對于二八定律，要看是怎么分。如果從融資的角度來講，20%的機構融走市場上80%的錢，我們倒未必要加入那個二。我們覺得沒必要，再大了我們也管不了。基金大了，規模到了50億、100億，它的打法和所需要的資源遠遠超出我們團隊的能力。但是，如果是從賺錢的角度，說20%的錢賺到市場80%的錢，我們努力要參與到其中。

倚鋒資本合伙人朱湃介紹了在提升專業化程度上的一些經驗。

我們團隊早期只有四五個人，生物醫藥、化學制藥、平臺類、器械全都看。大家知道生物醫藥的制藥周期都非常長，一個藥出來要十幾年的時間，包括經過臨床前，一期、二期、三期臨床。所以這幾年我們的人員配備更加專業化，該看生物醫藥的就看生物醫藥，不要看小分子藥，雖然有一些交叉，但是我們盡量做到大家專注在自己的賽道。

力合創投副總經理高松認為，對于GP來說善于利用外部的體系資源也是非常重要的，可以起到幫助判斷的作用。

一個半導體產品有上萬種器件，任何一個GP都不可能對每個細節都熟悉，所以你的體系資源就很重要。能不能利用你的體系資源判斷它的領先性、產業發展的方向，對一個GP機構來說是非常重要的，特別是投硬科技的機構。

創東方合伙人劉錦繡則特別談到了投的早的重要性，避免投資“賣估值”的項目。

很多項目，我們投它的時候，是它在市場上拿到的第一筆投資。我們的團隊會走得特別前沿，直接和搞科研的人混在一起，而不是在市場上再去搜羅項目。市場上的項目，第一是已經被別人投了，第二它們也開始在賣自己的估值了。所以我們在投前會走得比較前沿一點，看得準一點，然后投后幫得深一點。

藍海資本總監韓慧表示，要成為那個“二”，并不是說說就能夠做到，還是要自己做深做精。

大家都愿意成為二，但這不是你愿意就能做到的，還是要自己做深做精，憑自己的專業。如果你是那個二，你就會脫穎而出。我相信大浪淘沙，再過一兩年，是那個二肯定就會浮現出來。