渠道不暢、方式不活，PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展仍受制約，創(chuàng)投退出的春天到了？

近年來(lái)，中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)面臨的準(zhǔn)入難、募資難、投資難、退出難等一系列問(wèn)題顯現(xiàn)，新冠疫情更是讓各創(chuàng)投機(jī)構(gòu)難上加難。創(chuàng)投基金的退出問(wèn)題一直是制約中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)可持續(xù)、健康發(fā)展的重要瓶頸。2015年前成立的創(chuàng)投基金面臨現(xiàn)實(shí)的退出需求；2015-2017年間成立的創(chuàng)投基金，也將在未來(lái)幾年集中到期，其退出需求也較為迫切。由于一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛明顯，資本市場(chǎng)對(duì)項(xiàng)目退出缺乏包容性，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的退出壓力巨大。

為探討開(kāi)拓創(chuàng)投機(jī)構(gòu)多元化的退出渠道和方式，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)的持續(xù)發(fā)展，由中國(guó)投資協(xié)會(huì)股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱創(chuàng)投委)、LP智庫(kù)主辦的“創(chuàng)投機(jī)構(gòu)最佳退出策略與實(shí)踐”研討會(huì)于7月23日在京舉辦。

中國(guó)投資協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、創(chuàng)投委會(huì)長(zhǎng)沈志群，LP智庫(kù)創(chuàng)始人、投中研究院院長(zhǎng)國(guó)立波出席會(huì)議并發(fā)表演講。北京科創(chuàng)母基金、北京高精尖基金、中關(guān)村協(xié)同創(chuàng)新基金、北京中小企業(yè)發(fā)展基金、盛景嘉成、啟明創(chuàng)投、北極光創(chuàng)投、華控基金、九鼎投資、盛世投資等22家LP、GP機(jī)構(gòu)近30位代表參加了研討會(huì)。與會(huì)嘉賓就創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的最佳退出之道、中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)及S基金的機(jī)遇與挑戰(zhàn)等進(jìn)行了交流與討論。

參加研討會(huì)的投資人和管理人代表有：盛景嘉成創(chuàng)始合伙人劉昊飛、北京科創(chuàng)母基金總經(jīng)理?xiàng)盍Α⒈本└呔饣鸶笨偨?jīng)理張小娟、中關(guān)村協(xié)同創(chuàng)新基金合伙人葉梅、北京中小企業(yè)發(fā)展基金部長(zhǎng)靳芳芳、九鼎投資高級(jí)副總裁張曉萌、盛世投資合伙人李巖、華控基金投后管理部總經(jīng)理李煜、啟明創(chuàng)投合伙人于佳、北極光創(chuàng)投合伙人李彬、國(guó)機(jī)資本總經(jīng)理?xiàng)铠櫻恪⑶蹇劂y杏合伙人程鵬、天鷹資本合伙人陳越、元生創(chuàng)投投后合伙人高維鵬、英諾天使風(fēng)控負(fù)責(zé)人王鑫等。

“去年以來(lái)，隨著科創(chuàng)板的推出，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)證改革，新三板全面深化改革、啟動(dòng)精選層公開(kāi)發(fā)行，以及近期國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出的取消保險(xiǎn)資金投資財(cái)務(wù)性股權(quán)投資的限制，在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開(kāi)展創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)等一系列的政策舉措，充分體現(xiàn)了黨中央國(guó)務(wù)院對(duì)創(chuàng)投行業(yè)的關(guān)注和支持，給中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)逐步解決‘多難’問(wèn)題指明了方向。”沈志群在研討會(huì)上指出。

創(chuàng)投退出之難：適合創(chuàng)投特點(diǎn)的渠道不暢、方式不活

創(chuàng)業(yè)投資可以稱之為一個(gè)“量出為入、以退為進(jìn)”的行業(yè)，是否能夠順利退出，是創(chuàng)投企業(yè)決策項(xiàng)目投入的關(guān)鍵要素之一；是否能夠有效退出，也是投資人決策進(jìn)入創(chuàng)投基金的主要因素之一。

“如果有暢通的多元化的退出渠道，高效的多樣化的退出方式，必將有利于吸引更多的資金特別是長(zhǎng)期資金進(jìn)入一級(jí)資本市場(chǎng)，緩解創(chuàng)投行業(yè)募資難的問(wèn)題。”沈志群表示。

與此同時(shí)，沈志群認(rèn)為，中國(guó)資本市場(chǎng)一系列改革舉措和利好消息沒(méi)有從根本上解決創(chuàng)業(yè)投資退出難的問(wèn)題原因，除了在于政策針對(duì)性操作性以及政策落實(shí)需要一段時(shí)間外，關(guān)鍵原因還是適合創(chuàng)投特點(diǎn)的退出渠道不暢和退出方式不活。

華控基金投后管理部總經(jīng)理李煜分享了PE機(jī)構(gòu)對(duì)“投后管理”的理解。他認(rèn)為投后管理部的首要工作是“退”，“管”的目的也是“退”的更好。投后管理部應(yīng)該把“流動(dòng)性”和“安全性”管理作為這個(gè)部門(mén)的重中之重。與投資部門(mén)不同，投后管理部要有“底線思維”，從“后”往“前”看，對(duì)即將進(jìn)入投資組合中的項(xiàng)目從投后角度提出決策建議。在投資機(jī)構(gòu)中，投后管理部門(mén)應(yīng)該擁有與投資部門(mén)不同的視角對(duì)投資組合進(jìn)行管理和思考，通過(guò)機(jī)制安排，能夠達(dá)到理性投資和退出的平衡，從而保障投資機(jī)構(gòu)能夠行穩(wěn)致力遠(yuǎn)。

九鼎投資高級(jí)副總裁張曉萌認(rèn)為在當(dāng)前普遍項(xiàng)目退出難的背景下，投后工作愈發(fā)重要。公司內(nèi)部需要建立起一套穩(wěn)定的體系，去系統(tǒng)化的對(duì)待投后工作。各家機(jī)構(gòu)是否真正意識(shí)到投后的重要性，是否能從頂層給予投后工作足夠的重視和支持至關(guān)重要。九鼎的投后管理中心和投資風(fēng)控中心、融資中心是并駕的三大前臺(tái)業(yè)務(wù)部門(mén)，在公司整體層面大力支持的背景下，投后管理中心近些年才能取得非常不錯(cuò)的成績(jī)。從內(nèi)部管理方面來(lái)看，我們堅(jiān)持專業(yè)的人做專業(yè)的事，在我們內(nèi)部會(huì)對(duì)所有的在管項(xiàng)目進(jìn)行分類分級(jí)，針對(duì)不同發(fā)展階段的項(xiàng)目，會(huì)安排不同專業(yè)背景的同事去負(fù)責(zé)投后管理。比如對(duì)于新投資的或者發(fā)展較好的項(xiàng)目，我們的投后工作以項(xiàng)目增值為主要目標(biāo)，會(huì)安排投行、咨詢等背景的同事，協(xié)助企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)優(yōu)化、上市規(guī)范等工作；對(duì)于已決策退出的項(xiàng)目，我們會(huì)安排法律背景的專員，去通過(guò)談判、訴訟等各種方式，最終實(shí)現(xiàn)整個(gè)項(xiàng)目的退出。

劉昊飛指出，解決創(chuàng)新股權(quán)投資長(zhǎng)期資本形成的兩大關(guān)鍵因素：退與稅。今天大家探討的是“退”，國(guó)家的政策層面確實(shí)在給予股權(quán)基金以退出方面的大力支持，但是引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)新領(lǐng)域以形成長(zhǎng)期資本的“激勵(lì)機(jī)制”尚不完善，主要體現(xiàn)在“稅”的方面。另一個(gè)例子，2016年9月國(guó)務(wù)院頒發(fā)的“創(chuàng)投國(guó)十條”對(duì)國(guó)資出資于股權(quán)投資是一個(gè)松綁，是一個(gè)巨大的激勵(lì)因素，但對(duì)社會(huì)資本參與股權(quán)投資卻幾乎沒(méi)有激勵(lì)作用，甚至還產(chǎn)生了一定程度的“擠出效應(yīng)”。同時(shí)，各級(jí)引導(dǎo)基金、國(guó)資背景的基金，以及剛剛放開(kāi)投資權(quán)益類資產(chǎn)的保險(xiǎn)資金，并不一定能夠以足夠市場(chǎng)化的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)選擇管理人，這里也是需要有相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制。否則，優(yōu)秀的股權(quán)基金、母基金管理人，與機(jī)構(gòu)化的長(zhǎng)期資金之間很難建立起連接，即管理能力與資金端形成不了良性的匹配。這些都需要政策制定者有更透徹的行業(yè)洞悉，并形成更進(jìn)一步可落實(shí)的政策，例如稅收方面與持有時(shí)間相掛鉤的優(yōu)惠機(jī)制，例如國(guó)有背景的出資人以市場(chǎng)化標(biāo)準(zhǔn)參與純民營(yíng)管理人的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制等。

李彬表示，科創(chuàng)板為投早、投小、投科技的這些機(jī)構(gòu)帶來(lái)了很大的生機(jī)，北極光創(chuàng)投算是受益者。“在退出的問(wèn)題上、理論上我們也是在不斷摸索和嘗試的過(guò)程中，特別是美元基金的退出通道、時(shí)間的寬度或者是整個(gè)市場(chǎng)的包容度、基金背后的出資人的屬性，決定了美元在退出的周期上和人民幣完全是不同的打法。”

程鵬則提出了“投管一體”的方法論。“對(duì)于VC來(lái)講，我們做了看起來(lái)最取巧也是最笨、最原始的方法，就是投管一體。我們不覺(jué)得投完一個(gè)項(xiàng)目以后可以把它整體移交給投后管，尤其從價(jià)值創(chuàng)造的體系上來(lái)講。到底你投它的時(shí)候是多少錢(qián)，移交給投后的時(shí)候值多少錢(qián)，這個(gè)很難去衡量，所以我們一直認(rèn)為投管一體是最重要的環(huán)節(jié)。”

PE二級(jí)市場(chǎng)：理性與現(xiàn)實(shí)之間仍存在較大差距

研討會(huì)上，參會(huì)代表圍繞加強(qiáng)創(chuàng)投企業(yè)投后管理在基金退出中的作用，國(guó)外股權(quán)投資二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展歷程和經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀及主要的退出主體和投資主體，發(fā)展PE二級(jí)市場(chǎng)和S基金需要解決的相關(guān)問(wèn)題等，進(jìn)行了討論。

國(guó)立波就“中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)及S基金發(fā)展趨勢(shì)與挑戰(zhàn)”發(fā)表了專題演講。他表示，近年來(lái)PE二級(jí)市場(chǎng)日趨活躍，主要標(biāo)的包括LP基金份額及底層資產(chǎn)，交易架構(gòu)從由簡(jiǎn)入繁趨勢(shì)明顯。PE二級(jí)市場(chǎng)投資策略的演變，最早是2013年的時(shí)候S基金出現(xiàn)，開(kāi)始做LP份額的轉(zhuǎn)讓；到2015年的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)很多國(guó)內(nèi)的主流母基金也開(kāi)始用P+S+D這樣的模式，配比一定比例10%-20%的LP份額，來(lái)增強(qiáng)自己的流動(dòng)性和收益，提高母基金的IRR；到2016年的時(shí)候開(kāi)始接續(xù)基金策略開(kāi)始出現(xiàn)，由單項(xiàng)目的接續(xù)基金到多項(xiàng)目的接續(xù)基金的交易出現(xiàn)，多樣化和復(fù)雜的交易越來(lái)越多。

國(guó)立波通過(guò)中美PE二級(jí)市場(chǎng)不同發(fā)展階段的比較，指出了中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展面臨的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。國(guó)外PE二級(jí)資產(chǎn)交易的基金類型主要是并購(gòu)基金的份額或者資產(chǎn)包，并購(gòu)基金的底層資產(chǎn)很多是從二級(jí)市場(chǎng)退市的成熟企業(yè)，它的底層資產(chǎn)的清晰程度和可信度相對(duì)是比較容易把控；但是國(guó)內(nèi)主要是做企業(yè)成長(zhǎng)期投資的VC/PE基金的二級(jí)交易，其底層資產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源和真實(shí)程度不好把控，估值天然存在困難。如果GP不配合的話，也很難做比較深入的盡調(diào)，這是國(guó)內(nèi)面臨比較現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。

國(guó)立波認(rèn)為，從PE二級(jí)市場(chǎng)規(guī)模占整個(gè)VC/PE市場(chǎng)規(guī)模的滲透率來(lái)看，國(guó)外現(xiàn)在滲透率大約占到整個(gè)VC/PE行業(yè)規(guī)模的7%左右。國(guó)內(nèi)剛剛起步，滲透率還不到1%。如果按照這個(gè)邏輯來(lái)看的話，國(guó)內(nèi)還是有比較大的增長(zhǎng)的空間。但是因?yàn)榈讓淤Y產(chǎn)的問(wèn)題，國(guó)內(nèi)的可交易資產(chǎn)并不是大家想象的那么多。而真正稀缺的資產(chǎn)，實(shí)際上也難以流到市面上來(lái)，都是在內(nèi)部消化。特別是現(xiàn)在還沒(méi)有解決政府引導(dǎo)基金做份額轉(zhuǎn)讓的流程，或者是制度的設(shè)計(jì)。

國(guó)立波表示國(guó)內(nèi)普遍對(duì)于PE二級(jí)的理解，現(xiàn)在更關(guān)注撿漏、打折等等這種機(jī)會(huì)。PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展的背后核心驅(qū)動(dòng)因素還是應(yīng)該是以價(jià)值創(chuàng)造為主。通過(guò)一個(gè)份額交易也好，或者是底層資產(chǎn)的項(xiàng)目交易也好，能夠?qū)崿F(xiàn)GP、LP、S基金和被投項(xiàng)目多方共贏，最終目的還是要促進(jìn)底層資產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展，通過(guò)企業(yè)的發(fā)展實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造為主，資本套利為輔的這樣一個(gè)投資邏輯。這應(yīng)該是未來(lái)中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)健康、可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵之所在。

盛世投資合伙人李巖介紹稱，盛世投資聯(lián)合上海實(shí)業(yè)集團(tuán)在年初完成了S基金的設(shè)立，目前在投資期，盛世投資有一套針對(duì)S基金的估值模型和盡調(diào)體系，是為S基金業(yè)務(wù)獨(dú)立開(kāi)發(fā)的。同時(shí)，“整個(gè)盡調(diào)會(huì)基于GP披露給我們的資料，包括財(cái)務(wù)報(bào)表、季報(bào)、年報(bào)、合伙協(xié)議等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)資料。我們的工作不是否定GP披露給我們的數(shù)據(jù)，而是在他們披露給我們的信息的基礎(chǔ)上，再通過(guò)盛世投資自有的基金數(shù)據(jù)庫(kù)以及我們自己的盡調(diào)，進(jìn)行估值測(cè)算去做相應(yīng)的修訂。”

除此之外，在盡調(diào)時(shí)，“我們不是把資產(chǎn)包里所有項(xiàng)目全都打開(kāi)挨個(gè)看一遍，我們建立了完整的篩選體系，會(huì)用不同的量化指標(biāo)，把所有的資產(chǎn)分成ABCDE五類項(xiàng)目。”李巖表示，“可能只有ABC三類是我們關(guān)心的項(xiàng)目，是能給基金帶來(lái)收益的項(xiàng)目。”S基金投資的時(shí)候，我們會(huì)特別關(guān)注DPI，目前要求投資完成之后1年之內(nèi)，子資金需要實(shí)現(xiàn)一定比例的現(xiàn)金分配。

啟明創(chuàng)投合伙人于佳在“LP/GP關(guān)系”問(wèn)題上，提出了“信任度很重要”的觀點(diǎn)。“GP與LP之間的關(guān)系，信任度是很重要的。LP如果信任GP的投資邏輯及項(xiàng)目未來(lái)巨大的成長(zhǎng)潛力，那么對(duì)基金期限及DPI的容忍度和耐心就更大。但如果喪失信任基礎(chǔ)，LP就難以忍受波動(dòng)性，會(huì)希望盡快退出，盡快實(shí)現(xiàn)DPI。”其次，基金LPA中相關(guān)條款的設(shè)計(jì)對(duì)未來(lái)LP和GP的關(guān)系也有很大的影響力。

于佳從GP的角度對(duì)做PE二級(jí)交易的買(mǎi)方提出了以下觀點(diǎn)：首先專業(yè)性，買(mǎi)方要對(duì)交易標(biāo)的有專業(yè)的判斷，建立明確的估值體系；第二買(mǎi)方和GP會(huì)雙向選擇，盡可能文化匹配，有利于后續(xù)的交易及合作；第三交易過(guò)程中GP的配合非常重要，已經(jīng)深度了解GP或者合作過(guò)的買(mǎi)方更容易完成交易，新的買(mǎi)方與GP溝通成本更高，需要GP更加深度的配合。

張曉萌表示，九鼎投資也曾對(duì)S基金進(jìn)行嘗試，遇到的核心困難在于估值。“這就又說(shuō)回到投后管理的問(wèn)題，你對(duì)企業(yè)項(xiàng)目的價(jià)值判斷是你的核心能力。但是因?yàn)橥獠凯h(huán)境在不斷變化，企業(yè)自身也在不斷變化，甚至實(shí)控人自身的想法都會(huì)發(fā)生變化，因此企業(yè)的價(jià)值判斷是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，也是極其困難的，不能把對(duì)項(xiàng)目的認(rèn)知固化掉。我們的一個(gè)基金可能投了很多個(gè)項(xiàng)目，外部的S基金來(lái)接份額，如何認(rèn)定這些在管項(xiàng)目的價(jià)值，是很困難的事情，況且我們一般從LP利益角度來(lái)說(shuō)，會(huì)盡量把價(jià)格提高一些。這樣會(huì)造成S基金的交易效率會(huì)比較低。”

李煜看到，目前中國(guó)市場(chǎng)二手份額的交易，短期內(nèi)依舊由GP主導(dǎo)。“但是有前提條件，第一，GP是專業(yè)的，GP要對(duì)其被投企業(yè)摸得非常透；第二，GP要跟被投企業(yè)關(guān)系處得非常好，因?yàn)榧词故菨撛谫I(mǎi)家信任也沒(méi)用，最后上會(huì)決策前還是要穿透底層資產(chǎn)去看。

由此，國(guó)立波總結(jié)稱，“從全球發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，PE二級(jí)市場(chǎng)交易規(guī)模連續(xù)三年保持高速增長(zhǎng)，其中GP主導(dǎo)交易占比上升。關(guān)于交易價(jià)格，受疫情影響，今年一季度交易折價(jià)進(jìn)一步上升，二季度趨于平穩(wěn)。總體來(lái)看，PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展速度較快，但包括法律的確權(quán)、打款的時(shí)間、稅務(wù)的認(rèn)定等等，交易流程復(fù)雜性對(duì)于交易的達(dá)成存在很大的制約。很多人認(rèn)為缺乏統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)是PE二級(jí)交易的核心難題。國(guó)立波認(rèn)為缺乏估值標(biāo)準(zhǔn)是個(gè)偽命題，S基金的交易價(jià)格最終還是談出來(lái)的，不存在放之四海而皆準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)個(gè)案的不同，來(lái)進(jìn)行估值和交易。這是一個(gè)仁者見(jiàn)仁、智者見(jiàn)智的過(guò)程。這里面的估值彈性空間非常巨大，需要專業(yè)人士的參與和鑒別，需要專業(yè)的人做專業(yè)的事情。經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)人士的缺乏恐怕是制約中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展最大的瓶頸。